企业价值评估2

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1、第二节　现金流量折现模型　　一、现金流量模型的参数和种类　　（一）基本模型及其参数　　1.基本模型：任何资产的价值都是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值.　　　　2.依据：增量现金流量原则、时间价值原则　　3.模型参数：现金流量、资本成本、时间序列（n）　　（二）现金流量折现模型的类别　　1.实体现金流量模型——用于计算企业的实体价值　　1）实体现金流量（经营现金流量）——经营活动产生的，不受筹资活动影响　　①企业因销售商品或提供劳务等营业活动以及与此相关的生产性资产投资活动产生的现金流量；　　②企业全部现金流入扣除（经营性）成本费用和必要的投资后的剩余部

2、分；　　③企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。　　2）股权价值＝实体价值－净债务价值　　2.股利现金流量模型与股权现金流量模型——用于计算企业的股权价值　　1）股权现金流量——受经营活动和筹资活动双重影响　　一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，是实体现金流量扣除对债权人支付后（债务现金流量）剩余的部分，亦称“股权自由现金流量”。　　2）股利现金流量：企业分配给股权投资人的现金流量　　3）若股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。　　（三）资本成本——计算现值使用的折现率　　1.折现率是现金流量风险的函数，必须和现

3、金流量相互匹配；　　2.实体现金流量用加权平均资本成本折现　　1）实体现金流量只受经营风险影响，折现率较小（加权平均资本成本＜股权资本成本）　　2）实体现金流量归股东和债权人共有，用企业的股东和债权人共同的必要报酬率（加权平均资本成本）来折现　　3.股权现金流量（及股利现金流量）用股权资本成本折现　　1）股权现金流量受经营风险和财务风险的双重影响，折现率较大　　2）股权现金流量归股东所有，用股东的必要报酬率（股权资本成本）折现　　（四）时间序列（n）——产生现金流量的时间，无限期，划分为两阶段　　1.详细预测期：企业的不稳定增长期，具有较高的增长率但不可持续，通常为5～7

4、年，很少超过10年。　　2.后续期（永续期）：企业进入稳定状态，具有较低但固定的增长率。　　　　二、现金流量折现模型参数的估计　　（一）预测销售收入——全面预测的起点　　1.依据基期销售收入和销售增长率预测　　2.预测销售增长率：以历史增长率为基础，考虑宏观经济、行业状况和企业经营战略进行修正。　　（二）确定预测期间　　1.预测的基期　　1）基期：预测工作的上一个年度的年末（预测期第一年年初）　　2）基数（预测的起点）：基期的各项数据，包括各项财务数据的金额及其增长率，以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。　　3）基期数据的确定方法　　①上年实际数据　　②修正的上年数据

5、：调整不具有可持续性的数据　　2.详细预测期和后续期的划分　　1）划分依据：竞争均衡理论　　①企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去；　　②企业不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率（净经营资产净利率＝税后经营利润/投资资本）会逐渐恢复到正常水平。　　2）企业进入稳定状态的标志　　①稳定的销售增长率，大约等于宏观经济的名义增长率；　　②稳定的投资资本回报率，与资本成本接近。　　（三）预计利润表和资产负债表——为预计现金流量准备数据　　1.预计利润表与预计资产负债表之间存在数据交换，需要一并考虑，即交叉编制　　1）预计利润表中的金融损益项目由预计资产

6、负债表中的预计净金融负债决定；　　2）预计资产负债表中的预计股利和预计未分配利润由预计利润表中的预计净利润决定。　　2.预计利润表和预计资产负债表的编制方法　　1）经营性（经营损益、经营资产、经营流动负债）项目——依据销售百分比预计　　①依据各期预计销售额和各经营性项目占销售额的百分比进行预测；　　②若经营性项目各期销售百分比不变，则各经营性项目与销售收入同比增长，可依据各经营性项目的基期数据和销售增长率来预测。　　【注意】经营性长期负债需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。　　2）金融性项目　　①净负债：依据目标资本结构——净负债占净投资资本（净经营资产

7、）的比例，以及净经营资产各年的预测值来预计。　　【注意】若净经营资产与销售收入同比增长（净经营资产销售百分比或周转率不变），且资本结构（净负债占净投资资本比例）不变，可推出净负债与销售收入同比增长。此时，也可以依据净负债的基期数据和销售增长率来预测。　　②金融损益：主要涉及税后利息费用，依据净负债和预计利率来预测。　　【注意】若净经营资产周转率不变、资本结构不变，则净负债与销售收入同比增长，若净负债的税后利率不变，则税后利息费用也与销售收入同比增长。　　3）预计留存收益增加额（内部筹资）和普通股股利：依据股利政策来预测。　　3