固定收益专题报告：本轮流动性投放能否推升资产价格

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1、目录一、美日“量化宽松”期间，经济通胀与资产价格表现31.1美国：经济缓慢复苏，股债慢牛31.2日本：经济持续复苏，股市先跌后涨5二、中国本轮流动性投放与海外“量化宽松”的异同，以及对资产价格的影响82.1中国本轮流动性投放力度较海外QE阶段较小82.2各个国家金融参与主体的结构与风险偏好不同，从而使得货币投放的传导过程不同.102.3本轮流动性投放能否推动资产价格？仍需信用扩张传导1310月11日，据财新网报道，中国人民银行行长易纲在出席世界银行年会中表示：“目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。10月10日

2、，央行又宣布自15日起降准1个百分点，释放约7500亿资金，这已经是央行今年以来第四次降准，今年以来累计下调存款准备金率250bp，累计释放约2.3万亿。本文，我们将通过与海外“量化宽松”的对比，探讨流动性投放背景下的资产价格表现。一、美日“量化宽松”期间，经济通胀与资产价格表现1.1美国：经济缓慢复苏，股债慢牛量化宽松（QE）是一种扩张性货币政策，指中央银行通过购买中长期国债或其它金融资产等方式实现增加基础货币供给、向市场注入流动性的行为。量化宽松政策的实施背景通常是：中央银行在实行零利率或近似零利率政策的条件下，经济仍无

3、法实现有效复苏，传统货币政策的利率传导渠道失效，无法通过利率等传统货币政策手段为经济提供进一步的刺激。2007年次贷危机爆发，美国从2007年9月至2008年12月间将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，美国于2008年底开始推出大规模的量化宽松计划，对经济进行直接刺激。图1：美国联邦基金目标利率走势图单位：%美国:联邦基金目标利率连续降息2008.11-2013.12共进行三轮QE2013.12开始逐步缩减QE2014.10完全退出QE76543212000-022001-022002-022003-022004

4、-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-020数据来源：Wind，从2008年到2014年，美国共推出了四轮量化宽松政策，其具体措施如下：图2：美国三轮量化宽松简介阶段实施时间主要内容规模QE1首轮量化宽松政策于2008年11月25日开始，其主要目的是通过购买国家担保的2008.11-2010.03问题金融资产来重建金融机构信用，并向信贷市场注入流动性，维护金融体系系统

5、性风险共买入1.725万亿美元，其中1.25万亿美元MBS、3000亿美元长期国债、1250亿美元机构债券。在2010年11月，美联储开始第二轮量化共买入6000亿美元长QE22010.11-2011.06宽松政策，其主要目的是刺激经济。预期国债计每2012年9月，美联储公布推出每月400亿美元的MBS购买计划，直到就业市场好QE32012.09-2014.10转。2012年12月，美联储宣布在QE3基础上增加每月450亿美元的国债购买计划共买入1.6万亿美元，其中8000亿美元长期国债，8000亿美元MBS数据来源：美联

6、储，从效果来看，美国三轮QE政策对经济、通胀、失业的改善均有显著拉动效果，资产价格稳步回升。自08年11月QE1实施后，从经济和通胀的走势来看，09年7月经济和通胀均开始回升，QE1结束时GDP增速已回升至2%左右，通胀回升至2.3%，金融体系的系统性风险得到了有效控制，标普500指数从09年4月开始就逐步上涨，美联储于2010年4月停止了QE1。但随之而来的通胀放缓、失业率高企、经济下滑的局面，使得美联储又开启了QE2，但期间通胀大幅走高至3%左右，美联储随即在6月就停止了QE2，由于QE2实施时间较短，失业率仍高企，美联

7、储待通胀回落后于2012年9月又开启了QE3。图3：QE1实施后，美国GDP增速回升单位：%图4：美国通胀温和回升单位：%美国GDP：不变价：同比QQE3E2QE1543210-1-2-3-42005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09-5美国:CPI:当月同比Q

8、QE3E2QE16543210-1-22005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-07