巴曙松：中央银行公开市场正回购为何日趋活跃？

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1、巴曙松：中央银行公开市场正回购为何日趋活跃？

2、第1　今年以来，中央银行在公开市场上的表现十分活跃，特别值得注意的是,自今年6月25日以来,央行开始积极通过正回购的交易方式进行公开市场操作；而在此前，央行在公开市场则一直采用的是逆回购操作。从引导市场资金流向的角度考察，中央银行在公开市场上的正回购和逆回购具有不同的政策导向意义。简单地说，"正回购"是指出售债券而回笼货币,而"逆回购"则是指央行在银行间债券市场通过向商业银行购买债券向市场提供货币。那么，从宏观理论的角度看，中央银行的正回购行为可能具有哪些导向意义呢？一、正回购行为对货币供应量的影响：引导货币供应量的适度增长从最直接的角度看，中

3、央银行频繁的正回购活动，无疑具有引导货币供应量适度增长的作用。根据目前公布的货币供应量数据，今年上半年M2的增长速度明显加快，无疑会引起货币政策决策者对于货币供应量过快增长的担忧。从导致货币供应量快速增长的影响因素看，货币供应量M2的快速增长，既可能是中央银行在外汇市场上频繁买入外汇、投放人民币所导致的，也可能与商业银行贷款投放速度增长较快有关，同时当前存款向银行加速回流也会形成正面的影响。目前看来，这几个方面的因素都在客观上影响到当前货币供应量的快速增长，客观地需要中央银行采取措施对快速增长的货币供应量进行对冲，正回购活动则正好具有这样的政策效果。不过，目前看来，中央银行在公开市场上频繁

4、进行的正回购，更多的是对快速增长的货币供应量的积极应对，而并没有强烈的主动进行货币紧缩的意味。这表明当前货币政策的基调仍然是以积极稳健为基调，并没有出现重大的调整。这表明了货币政策决策者对于维持稳定的货币环境的决心。实际上，自从1994年中国成功实现外汇管理体制改革以来，中国的外汇储备就一直保持了快速的增长，在中央银行的资产负债表上，外汇储备的快速增长相应带动了人民币货币投放的快速增长，因此，积极采取措施冲销外汇储备增长带来的货币扩张就一直成为中央银行关注的一个重点。在初期中央银行更多的是依靠回收再贷款；随着再贷款规模的迅速下滑，中央银行自然将政策手段转移到公开市场操作方面。仅仅从2002

5、年看，中国快速增长的外贸给中国带来了接近200亿美元的外贸顺差，央行为了稳定外汇市场，也相应在外汇市场购入了大量外汇，投放了大量的人民币资金，刺激了货币供应量的相应增长，这就在很大程度上提出了进行正回购的要求。二、正回购对市场利率的影响：引导市场利率的小幅回升中央银行在公开市场上积极的回购行为，势必带动市场利率的小幅回升。这一市场效应与中央银行控制货币供应量过快增长的政策导向看来是一致的。今年上半年以来货币供应量的快速增长，除了前述中央银行在外汇市场的外汇购买行为密切相关外，贷款的快速增长也是一个重要的影响因素，而正回购导致的利率轻微上升，在一定程度上能够抑制贷款的过快增长。从央行正回购操

6、作的具体结果分析,在正回购的期限品种方面主要集中在182天和364天正回购品种；由央行进行正回购的公开市场操作的结果分析,央行频繁进行的正回购操作,已经从银行间债券市场中回笼了超过1000亿元人民币的资金。受此影响,债券市场一级利率和二级市场收益率相应反弹,显示货币政策操作对于市场利率的影响初见成效。央行对于市场利率的引导也显示出当前的货币政策决策对于市场供求和市场实际利率水平的关注。在管制利率条件下，中央银行的货币政策决策缺乏一个可供参考和跟踪的市场指标，增大了货币政策决策的难度。但是，市场的实际资金供求状况和利率水平还是可以通过金融市场的交易行为中观察到。仅仅以今年7月份新发行债券的利

7、率波动为例，2002年7月18日,国债10年期招标结果为2.7%,此利率水平触到了该期债券设置的招标利率上限,但仍低于市场预期,导致认购不足的局面,显示市场实际利率水平较之目前的水平为高，这就客观地提出了调高利率的市场需求。三、从目前趋势看，正回购操作可能会继续保持活跃基于我们此前分析的央行为控制货币供应量适度增长的政策导向，预计年末正回购会继续保持当前的活跃态势。首先，年末通常是金融机构进行贷款投放速度较快的时期，同时中央银行在外汇市场购买外汇的活动估计也不会出现显著的趋势性变化，因此，货币供应量还有快于上半年的潜在可能，为了保持货币供应量的稳定增长，防止货币供应量的大起大落对经济运行形

8、成过大冲击，中央银行通过正回购回笼货币就成为一个可能性较大的政策选择。其次，值得关注的是，在近期中央银行的回购中，中央银行基本上是正回购与现券买入同时进行。这意味着中央银行依然保持了一定规模的债券持有量，同时在适当的市场条件下还在有意增持债券，这些债券当然有可能用于中央银行进行正回购的政策操作的需要。（完）