中国企业跨境上市失利记

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1、折戟之路：中国企业跨境上市失利记DavidCogman,GordonOrr摘自《麦肯锡季刊》2013年11月7日，推特总值18亿美元的IPO掀起一股狂潮，相比之下两家中国公司一周前的纽约IPO显得毫不起眼。11月1日，中国旅行服务网站去哪儿上市集资1.67亿美元，开盘价较发行价上涨89%。一天前，58同城（Craigslist的中国版）上市融资1.87亿美元，股价较发行价上涨47%。除此之外，2014年还有三起类似的IPO，这是否表明中国公司赴美上市已然全面回暖？目前下结论还为时过早；去哪儿上市毕竟是一家著名公司再次赴美，其行业也为人熟知。随着经济全球化的不断推进，跨境上市对企业和投

2、资者的作用也越来越重要、越来越有价值。跨境上市的确能促进资本流动和交易所竞争，为企业带来更大的战略灵活度。如果跨境上市确实回暖，对企业高管和投资者而言，了解这一事件及其经验教训将有助于避免历史重演。幕后实情当时有许多观察员认为，巨额价值损失背后的来龙去脉很简单：这些公司本不该来美国上市，而投资者则被新世纪初期中国的迅猛增长冲昏了头脑。然而真实情况更为复杂。主要责任应当归咎于渎职的企业，正是其所作所为导致了投资者强烈不满。但从许多方面看，跨境上市的进展速度过快：企业及其管理层未能做好满足海外市场期望的准备，而市场本身的基础架构也对跨境交易监管准备不足。即使在20世纪90年代，此类跨境上

3、市都还基本属于商界发展史上的特例，一般是因为企业植根的地区不止一处。随着股票交易所相互整合并在全球拓展规模，企业可以根据市场特点、资本供应、投资者水平来选择海外交易所。监管机构由于结构问题而无法跨境执行政策，目前依然如此。投资者自身则未能意识到投资跨境上市公司的保护机制存在漏洞且十分脆弱。三波上市中国企业开始赴美上市后，1990至2010年间曾出现三波跨境上市热潮。第一批企业涌现于20世纪90年代，当时刚经历私有化改制。中国监管机构也认识到，通过海外上市，最大最著名的中国企业可以在资本和公司治理标准两方面获得新生国内市场无法带来的益处，因此授意这些企业跨境上市。希望借由香港或纽约上市

4、迫使这些企业从政府部门过渡成为职能完善的企业——比如按法定财务披露要求成立董事会，推行企业治理标准并组建管理基础架构。纽约的公司治理标准最严格，且能衬托出这些上市企业的重要地位，因而成为当时最受追捧的上市地点。第二批跨境上市的企业包括更多的国有龙头企业，私营公司的数量也不断增加，其中许多来自中国蒸蒸日上的高科技行业，比如百度和优酷。这些企业认为美国资本市场环境最符合其需求，因为美国市场聚集了大量股票分析员，高科技股的研究经验丰富。截至2013年，前两批上市的企业总数共计约100家，平均市值达到240亿美元，占纽约上市的中国企业总值的48%。第三批上市企业的数量更多，达到500家左右，

5、但企业规模则小得多，平均市值不足50亿美元。许多企业没有能力或不愿在国内股市与大型私营或国有企业争夺资本，因此把目光投向了纽约。在美国，他们发现进入资本市场道路已然打通，投资者也对赴美上市的中国企业习以为常，对中国的快速增长兴趣浓厚。自当年第一批企业慕名而来之后，纽约股市的名声和品牌屹立不倒，如今更已形成了为此类IPO提供支持的全套基础架构。所有主要的美国律师事务所和银行都已在中国设立分支机构。一系列专事逆向并购上市业务的小型咨询公司也已进入中国，协助非上市公司收购一家在美国上市且已到美国证券交易委员会（SEC）注册的壳公司，从而绕开标准IPO更为严格的审查程序。逆向并购上市的规模通

6、常小得多：金融危机爆发后，逆向并购上市企业的平均市值仅为6800万美元，在纽约上市的中国企业总市值中占不到1%。然而这1%的企业随即造成了远大于其规模的问题。急转直下到2011年早些时候，最近一批赴美上市的企业发生了一系列丑闻事件，其中许多涉及欺诈，对投资者造成严重影响。几乎所有企业都涉嫌在财务报表中混入标准审计程序无法发现的虚假陈述。还有许多企业涉嫌伪造审计工作依赖的原始凭证，特别是商业银行交易记录。这些行为本可以通过欺诈审计或详细的实地尽职调查发现，但这些审计调查只在出现特例时才会开展。虽然最恶劣的欺诈行为更显而易见，比如有关客户或生产设施的虚假陈述，但投资者通常不会对此进行调查

7、。许多丑闻都涉及逆向并购上市的企业。时至6月，SEC发布投资者公报阐述逆向并购的风险，同时列出了此前数月中的六次执法行动，全部针对中国企业。仅仅三个月后，纽约股市上处于中位水平的中国企业便已损失2/3的市值。市场回应许多市场观察员以及企业自身都将此次抛售归咎为市场对于全体中国企业无差别的敌意。而实际原因绝非如此。投资者对待中小市值企业（市值低于2亿美元）和市值超过200亿美元且地位更牢固的大型企业态度明显不同。2011至2013年间，处于中间水平的中小市值