中国上市公司股权结构与债务融资关系的实证研究

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1、中国上市公司股权结构与债务融资关系的实证研究摘要：第一大股东持股比例对负债率的影响最为显著，我国上市公司的融资结构反映了大股东的偏好。公司的资产规模、资产结构、成长性及非负债税盾也是影响我国上市公司融资结构的重要因素，说明影响发达国家公司杠杆率的部分因素确实也以类似的方式影响中国上市公司的融资结构。同时，中国公司融资结构的影响因素也具有经济转轨时期的特点。虽然中国上市公司的股权结构和融资结构具有一定的特殊性：但二者在减少所有者管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然发挥着一定程度的积极作用。关键词：股权结构；融资结构；债务融资一、国内外相关研究综述代理成本的资本结

2、构理论认为，股权结构及资本结构或许能被用于最小化总代理成本，因此，提出股权结构和财务杠杆之间有着一定的相关性。资本结构管理控制学派认为，内部人持股比例与资本结构有密切的关系，管理者持股比例将随着企业负债水平的上升而增加。Agrawal等人的实证分析发现，内部股东持股比率与企业负债水平呈现显著的正相关关系［1］。Friend和Lang认为，作为内部人的管理者所持有的股份越高，他们根据自我利益来调整公司负债比率的能力和动机就越强［2］。Jensen等人的实证研宄发现，管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比［3］。Chaganti和Damanpour发现，内部所有者

3、持股不影响企业资本结构［4］。国内在债务融资影响因素的研究方面成果很多。陆正飞、辛宇及吕长江、韩慧博用多元线性回归分析的方法［5］，以及冯根福、吴林江、刘世彦用主成分分析与多元回归分析相结合的方法对资本结构的可能影响因素进行实证检验。冯根福研究了股权结构与资本结构的关系，得到控股股东结构与账面短期负债比率及账面资产负债率负相关、股权流动性与账面短期负债比率及市值资产负债率负相关的结论［6］。这些研宄为寻求我国企业最优的资本结构做出了可贵的探索。然而，这些研宄存在一定程度的缺陷。第一，由于这些模型均为线性模型，而经济变量之间更多的是呈曲线关系，此时如果仍用线性模型

4、去拟合，一是拟合效果很差，二是可能误导我们。第二，假设这些模型的形式是正确的，但这些模型所做的统计检验几乎都表现出模型的拟合程度很差，系数的显著性低。依据这样的模型去分析解释变量与被解释变量之间的正向或负向关系显然比较勉强，其结论也就蕴涵着一定的风险。二、研究假设本文用三个不同指标来衡量公司的融资结构，即总负债/总资产(DEBT)、长期负债/总资产(L-DB)、流动负债/总资产(S-DB)。在指标设计中，借鉴国内外学者的研究方法，兼顾我国上市公司信息披露的局限性特别是财务报表的具体情况，选取如下变量：1.第一大股东持股比例与债务融资。由于我国上市公司实际上处于大

5、股东的超强控制状态，从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策拥有绝对的控制权，因此，将第一大股东持股比例(SHAR)作为重要的考虑因素。2.管理层持股比例与债务融资。理论和实证研究表明，没有分散人力资本风险的管理者有保持公司持续经营以降低其人力资本风险的激励。其中一个降低其未分散就业风险的方法就是减少公司的债务持有量［2］。因此，管理者持股比例(PSM，percentageofstockheldbymanagement)应该与公司负债负相关。3.国家股比例与债务融资。国家股的存在体现了我国上市公司的特殊性。由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起产权

6、主体缺位，或者由于作为国家股代理人的国有资产管理机构在公司的治理结构中并不是积极的治理者，所以其难以对管理者进行有效的控制和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险，从而进一步放大了管理者的权益代理成本。本文用PSS(percentageofstockheldbystate)表示国家股比例。尽管本文的研究重点是股权结构对债务融资的影响，但是还有许多因素会对公司的融资结构产生内在的影响。为了更全面地考察我国上市公司债务融资的影响因素，使研宄结果更具有现实的意义，在实证研究中将其他一些重要的影响因素作为控制变量同时纳入分析框架。具体有：1

7、.公司规模。本文用总资产的对数(SIZE:LnTA)表示公司规模。2.公司盈利能力。本文用净资产收益率(ROE)来表示公司盈利能力变量。6.公司成长性。本文用主营业务增长率(GR0W)来表示公司成长性。7.资产结构。多数资本结构理论都认为公司资产的组成结构对公司融资模式选择有一定影响。本文用固定资产占总资产的比重(ASSET：FA/TA)来表示抵押资产的特性。8.非负债税盾(Non-debttaxshields)。本文采用累计折旧/总资产(NDTXSHD：De/TA)来表示公司的非负债税盾程度。受数据来源所限，本文所有变量都将用账面值衡量。三、样本数据说明与分析

8、1.样本数据来源。本文所