银行业金融科技系列研究之十一：支付公司盈利模式及估值逻辑分析，从商业模式看估值，掘金支付行业

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1、目录聚焦1支付概览：产品逻辑、监管框架与业务模式1支付的底层逻辑：价值的转移1支付系统和监管：中美对比2支付的商业模式：核心是“转移的价值量”3卡组织：具备资源禀赋，高盈利率5核心竞争力：账户+交易网络5费率：定价权是关键，决定收益高低6经营成本：商业模式决定成本结构7盈利能力评估：轻资本模式，高盈利能力7收单机构：固定费率，市场份额是关键8核心竞争力：银行卡交易量，市场份额是关键9费率：主要遵循市场定价，美国远高于中国10经营成本：占营收比重普遍较高12盈利评估：股东回报乐观，目前仍在投入期13互联网支付机构：场景为王，客户变现13核心竞争力：场景+客户14费率：

2、传统收单机构相当15经营成本：占比较高，与收单机构接近15盈利：规模是基础，变现是关键16支付机构的估值逻辑17插图目录图1：支付业务逻辑图1图2：美国主要支付清算系统2图3：美国对非银支付机构的监管框架2图4：中国主要支付清算系统3图5：中国对第三方支付机构的监管框架3图6：支付服务机构“场景+变现”的盈利模式3图7：支付业务模式4图8：美国四家卡组织收入构成5图9：全球主要卡组织交易金额（2017）6图10：全球主要卡组织发卡量（2017）6图11：Visa和MasterCard平均费率7图12：四家卡组织经营成本占营业收入比重（2017）7图13：美股四家卡组

3、织收入与盈利（2017）8图14：美股四家卡组织股东回报水平8图15：银行卡收单业务模式8图16：汇付天下收入构成8图17：FirstData收入构成9图18：Wordplay收入构成9图19：TSYS收入构成9图20：Square收入构成9图21：全球及美国地区银行卡支付金额9图22：全球及美国地区银行卡支付交易笔数9图23：美国地区Top8收单机构交易笔数（2017）10图24：部分媒体报道某月收单机构的交易额10图25：中国部分收单机构贷记卡费率11图26：Square的平均交易成本和净费率12图27：汇付天下的平均交易成本和净费率12图28：中美部分收单机构

4、成本构成（2017）13图29：中美部分收单机构收入与利润（2017）13图30：中美部分收单机构ROA和ROE（2017）13图31：PayPal支付交易规模14图32：支付宝和微信支付的移动支付规模14图33：PayPal支付服务平均费率15图34：PayPal经营成本占营业收入比重16图35：PayPal收入与盈利（2017）16图36：PayPal股东回报水平16图37：支付服务机构估值框架17图38：美股和港股支付服务机构总市值17图39：四家卡组织近三年“预测PE”估值变化18图40：四家卡组织近三年PS估值变化18图41：Visa历史估值与盈利增速18

5、图42：Master历史估值与盈利增速18图43：四家卡组织“市值/交易规模”指标19图44：收单机构预测PE估值变化19图45：收单机构PS估值变化19图46：Square历史估值与单季净利润20图47：Square的“总市值/交易规模”指标20图48：部分收单机构资产负债率变化20图49：PayPal历史估值变化21图50：PayPal的“总市值/交易规模”指标21表格目录表1：中美各类支付服务机构代表性公司4表2：卡组织主要费率情况6表3：中美收单机构费率及分润比例对比11表4：美国部分收单机构费率情况11表5：互联网巨头的金融业务布局17表6：支付服务机构估

6、值表21聚焦本篇报告是我们金融科技系列深度研究之支付系列。我们希望沉入到支付的底层产品逻辑，挖掘产业链条上的各类业务模式，借鉴中美已上市公司的估值结果，得到支付的估值驱动要素，进而把握中国各类支付公司的投资价值。支付概览：产品逻辑、监管框架与业务模式支付是最传统的金融业务之一，金融逻辑就是价值的转移过程。基于此，支付这一过程需要：（1）账户；（2）系统，目前几乎所有的支付类企业都是围绕上述两大核心要素展开。监管框架的核心在于安全性，也明确了支付类企业的实际业务空间。本章着重“自上而下”来分析上述问题。支付的底层逻辑：价值的转移支付业务分成三个逻辑递进层次：（1）底层

7、逻辑：价值的转移。（2）产品逻辑：价值转移依赖两大要素——①账户：价值的载体，包括银行账户和支付机构的虚拟账户；②系统：价值转移的通道，一方面是各类清算系统为金融机构提供资金清算服务，另一方面是银行卡支付网络，通过各类支付手段和介质提供支付服务。（3）业务逻辑：在不同监管框架下，基于账户和转移的基础产品逻辑，衍生出从传统的收单、交易业务，到新兴的互联网支付、移动支付，并衍生出财富管理、网络融资、账户管理、大数据分析等增值业务。底层逻辑转移产品逻辑支付介质l银行卡lPOS机l手机等移动终端l智能读卡器l……支付手段l支票支付方式l银行卡l互联网网关l二维码/NFC