陈玮谈私募股权投资

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1、陈玮谈私募股权投资(PE)的会计核查技巧 如何挤掉财报水分  通过失真乃至造假的会计信息吸引投资是一些企业惯用的手法。面对五彩斑斓的肥皂泡,只要进行严格的财务尽职调查,就能挤掉财务数据中的水分。作为练就火眼金睛的PE人士,作者的财务核数心得值得投资者和企业经营者参考。  PE投资中,判断项目企业财务数据的真实性和可靠性是尽职调查(DD)中一项非常重要的工作,业内称之为财务核数。针对本土企业,特别是中小民营企业进行财务核数,是一件有难度的事情,PE经常会有雾里看花的感觉,稍不留神便会被云山雾罩的数字弄得满头雾水。如果没有一双火眼金睛,

2、那些企业的财务报表就会成为让PE欢喜PE忧的“摇头丸”。因此,财务核数是投资的一门科学,也是一门艺术。  创业板来了,  会计造假的高峰也会来吗?  从历史看,本土企业,特别是一些不规范的本土民营机构,会计核算信息的“水分”往往与资本市场的动向存在一定的关联性,特别是等待创业板推出的最近十年来,中小企业会计数据的“注水”情况与不同阶段内创业板或中小板推出的消息有某种关联。  第一个阶段是2000年前后,当时被称为“20世纪最后一桶金”的创业板呼之欲出,在美国NASDAQ财富效应的感召下,对PE世界涉及不深的资金和不谙资本市场性情的中

3、小企业都开始争相赶搭世纪末的财富列车,会计信息造假是这一时期项目企业吸引投资的典型手段。2002年举办的中国风险投资大会做过一个不完全统计,当时PE投资的项目企业中,有超过50%在得到投资后利润曲线都有下降的趋势,企业财务报表上的问题可见一斑。特别是那些当年地方政府“钦定”的拟上创业板项目,更是受到很多“疯投”的追捧。它们以“出色”的财务报表加政府推荐为标准,没有进行严格的尽职调查就贸然投资,但随着创业板的无限期推迟,不少“勇敢”的PE永远从市场消失了。  第二个阶段是2005-2007年间,受到中小板推出、本土PE投资项目IPO后

4、获得丰厚回报的个案刺激,以及股票市场的疯狂牛市催谷,PE又一次火爆,项目企业会计信息失真乃至造假又开始风行于江湖,一些传说中马上要上市的项目对那些冲在前头的PE机构进行了一番高投资成本的“抢钱”运动,这又让一些投资人受伤不浅。  现在,让PE等了十年的创业板又箭在弦上,按中国资本市场的习性,某些创业板公司被暴炒的可能性很大,其财富神话可能会超越人们的想象,在超高回报的刺激下,中小企业会计信息被“注水”的高峰到来几乎已是必然。在目前一些上市公司的财务数据都存在水分的情况下,PE对那些未上市项目企业的财务报表多几分疑问就不足为奇了。  

5、还原经营之道才是会计的本质:  从杀猪开始投资养猪业  财务核数要看到财务报表背后的经营情况才是DD的本质。会计数据的逻辑有时候并不能真实反映企业的实际经营状况,特别是看到有超越行业水平的“优异”财务指标时,PE必须在企业的商业模式、经营或管理上找到合理的解释,并辅以行业信息进行判断,否则就可能意味着企业的财务数据不真实。比如,高于行业的利润率,首先需要从其产品成本、价格或服务上找原因,如果没有,就要了解其具体的业务模式和管理水平,如果还没有合理解释,企业的利润率便很可能存在问题。此外,对于有的项目企业为了增加利润而不将费用入账的情

6、况,光从账册本身入手难以发现,这就需要在分析行业收入、费用配比的基础上,从业务规模、人员薪酬、销售方式、业务管理流程等方面去匡算其合理的费用。  如果项目企业的经营状况在会计循环系统内难以得到满意的答案,而会计凭证、报表和核算系统又不能说明问题的话,结合项目企业的经营循环进行考察就成了最好的验证方法。我们有一个通过现场杀猪来投资养猪业的案例。  这是一家从事生猪养殖和屠宰的民营农业企业,由于其财务规范度不够,PE单纯从账面来核实其盈利能力不太容易,只能采用直接和原始的方法还原经营来验证其财务数据。我们的项目小组首先通过几天的实地统计

7、,取得料肉比数据;又在现场宰杀了两头生猪,取得了实际出肉率数据。在此基础上,结合各时段的生猪采购价格和猪肉价格,对屠宰生猪的进销差价进行确定,再考虑人工、折旧、水电等因素,确定屠宰的毛利率。最后,根据其销售方式、管理现状、负债情况,计算出了企业的费用。由此,这家企业的毛利和净利水平在不单纯依靠会计专业数据的情况下,以比较符合实际的情形计算了出来,从而保证了我们的投资建立在真实财务数据的基础之上。  要赚钱不要赚利润:  永远的现金流  所有的PE都关心项目企业的利润,利润不仅是企业盈利能力的表现,也是投资者洽谈投资价格的依据。但千万

8、不要忘记,利润是根据会计准则“算”出来的,它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同,会导致企业利润的不同。比如,不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润;再则,利润中可能包含政府补贴、税收

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