机构投资者介入公司治理效果的实证研究

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1、机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK的经验研究李维安南开大学公司治理研究中心天津市南开区卫津路94#，邮编：300071Liweian@public.tpt.tj.cn022-23500603李滨南开大学公司治理研究中心天津市南开区卫津路94#，邮编：300071Libin_0022@163.com022-88288277基金项目：本研究受到国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价”（项目编号70532001），教育部哲学社会科学重大攻关项目“中国民营经济制度创新与发展问题研究”（项目编号03JZD0018），南开大学“985”计划和“211”工程的资助。作者简介：李

2、维安（1957-）男，汉族，山东青岛人，南开大学商学院院长、南开大学公司治理研究中心主任，长江学者特聘教授，博士生导师，经济学和管理学博士；李滨（1970-），男，汉族，南开大学商学院博士研究生，主要研究方向为机构投资者与公司治理。机构投资者介入公司治理效果的实证研究*基金项目：本研究受到国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价”（项目编号70532001），教育部哲学社会科学重大攻关项目“中国民营经济制度创新与发展问题研究”（项目编号03JZD0018），南开大学“985”计划和“211”工程的资助。——基于CCGINK的经验研究摘要：随着中国股票市场的发展，机构投资者的数量和市值比例

3、越来越高，参与公司治理的动力越来越大。本文采用面板数据（PanelData）和截面数据（CrossSectionData）计量方法研究了与个人投资者相比具有专业、信息和资金优势的机构投资者参与上市公司治理的效果。基于CCGINK2004-2006沪深两市3470家样本的实证结果显示，机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要的作用，降低了上市公司的代理成本，机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。关键词：机构投资者；公司治理；公司绩效；市场价值中图分类号：F276.6文献标识码：A在20世纪30年代，Berle与Means在他们《现代公司与私人财产》（TheMode

4、rnCorporationandPrivateProperty）一书中，针对股份公司兴起阶段所出现的股权分散化现象，得出了上市公司股权结构分散化将导致两权分离下“管理人控制”的结论。然而，随着机构投资者的兴起，美英等国上市公司的股权结构出现了由分散向集中的发展趋势（LaPorta等，1999），而机构投资者也越来越倾向于积极地直接监督持股公司的管理层（Shleifer和Vishny，1986）。美国学者PeterDrunker是最早洞察到这一变化的学者之一，其《看不见的革命—养老金社会主义是如何进入美国的》一书，揭示了由于养老基金等机构投资者的兴起所导致的上市公司股权结构机构化这一革命性的变化

5、，并指出养老金等机构投资者的兴起将会为破解“伯利—米恩斯难题”带来希望。全球范围内机构投资者持有的证券数量不断上升，作为上市公司重要股东的地位越来越重要。机构投资者不再采用传统的抛售股票的“华尔街规则（TheWallStreetRule）”来保护其资本的价值，而是以积极的姿态“用手投票”，通过采取积极干预的办法，如向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司用更换总经理的办法彻底改变公司的发展战略和关键人事，进而实现主动参与和改进公司治理。在美国，退休基金、保险基金和共同基金等机构投资者在企业资产中所占的比例已从1950年的6.1%上升到1997年的48%，在英国，1996年机构投资者占企业资

6、产的比例为58%（李向前，2002），与资本市场主体结构变化相适应，美英两个国家的公司治理结构也发生了重大的变化。美国沃顿商学院教授MichaelUseem(1996)认为，美国的公司治理制度正在从由经理人事实上执掌全权、不受监督制约的“管理人资本主义”向由投资者控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化，机构投资者已经一改历史上对企业管理的被动、旁观的态度，开始向积极参与企业战略管理的方向演变。1990年代，美国5家大公司的董事会（IBM、通用汽车、康柏、AT&T和美国捷运）在机构投资者的压力下，先后解雇了首席执行官，迫使公司管理层从根本上改变经营策略，就是“投资人资本主义”的代表性事件（梁能

7、，2000）。BobTricker（1998）给出了机构投资者在公司治理中的两大定位：作为股东与管理层的调停者（MediatorbetweenShareholderandManagement）；促进不稳定的联盟（ImprovingtheUneasyAlliance）。一些重要的公司治理报告中也提到机构投资者在公司治理中的作用。Cadbury（1992）“机构投资者……运用其作为所有者的影响力，确保