公司现金持有过量对投资行为影响的实证分析

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1、上市公司现金持有过量对投资行为及效率的影响分析*张凤1黄登仕2(1成都信息工程学院统计系610103；2西南交通大学经济管理学院，610031)摘要：本文以1998-2003年连续4年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本，实证分析现金持有过量公司现金持有过量值对投资行为的影响，并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现：(1)现金持有过量样本，现金持有过量值与固定资产、长期投资显著正相关，与短期投资显著负相关；但是在现金持有过量值影响下的投资行为对公司业绩无贡献。(2)暂时性过量公司，短期投资会随过量值增加而下降；过量现金影响下的长期投资和固

2、定资产投资行为与业绩呈负向关系，存在过度投资的现象。(3)持续两年过量的公司，长期投资量会随过量值增加而增加；过量现金影响下的长期投资效率高于用于短期投资效率。(4)持续三年过量的公司，短期投资量会随过量值增加而减少，其他投资无影响；但过量现金影响下的投资行为对业绩无贡献。关键词：现金持有过量暂时性过量持续性过量投资行为公司业绩中图分类号：F276.6文献标识码：A1引言1994年标准普尔500家公司的现金持有量总计高达7160亿美元，其中福特、通用、IBM的现金持有量分别为138、107、105亿美元[1]。我国上市公司现金持有量一直处于上升趋

3、势，其中2001-2003年上市公司平均现金持有量高达3.23、3.39、3.80亿元人民币。即使充分考虑到公司的投资机会、盈利能力、财务困境风险等财务特征和行业及时间差异后，仍有许多公司存在现金持有过量的情况。这些现金持有过量的公司，其过量现金会对公司投资行为和业绩会产生怎样的影响？Myers和Majluf（1984）认为公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升[2]。Opleretal（1999）证实现金持有过量公司投资增长速度较低；主要将超额现金用于掩饰损失，而很少用于新项目投资或购并行为[1]。Mikkelson和Partch（2003

4、）发现，持续持有大量现金的公司相对于其他公司的营运业绩中位数较大；但当对决定公司现金持有量的公司特征变量进行控制后，持续持有大量现金的公司并没有不同寻常的业绩表现[3]。Jensen（1986）的自由现金流理论认为，经理人会基于自身利益考虑将过量现金用于‘增加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策，造成“投资过度”的问题[4]。Harford（1999）证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑[5]。SchwetzlerandReimund（2004）发现过去

5、3年持有超额现金的公司，业绩表现较差[6]。然而，目前我国上市公司现金持有量呈逐年上升趋势；公司治理有着特殊的制度背景，即国有股处于控股地位，所有者严重缺位；经理人市场尚未形成，外部约束较小；经理人持股比例较小。这些都为经理人的‘自利行为’创造了很好的条件。那么，我国上市公司中现金持有过量对公司投资行为—————————基金项目：国家自然科学基金（70572089）；国家杰出青年科学基金香港、澳门青年学者合作研究基金资助项目（70229001）作者简介：张凤（1977－），女，四川绵阳人，成都信息工程学院统计系，管理学博士，研究方向：公司财务的影

6、响从制度背景而言更与Jensen（1986）的‘自由现金流理论’接近。陈雪峰、翁君奕（2002）也发现：配股公司在以货币资金和短期投资形式存在的资金投入使用的当年，业绩较前一年无明显变化，但在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降；而且通过横截面研究发现在现金富余公司中现金持有量越多公司业绩越差[7]。关键的问题是，公司现金持有过量对固定资产投资、短期投资、长期投资的影响如何？以及在过量值影响下的投资行为对公司业绩的影响如何？目前现金持有的研究文献，一是大多研究现金持有与投资行为的关系或现金持有与业绩的关系，而几乎都忽略了将投资行为、业绩与现金

7、持有三者相结合；二是对投资行为的研究几乎都集中在固定资产投资的分析上，而忽略了长短期投资[9-14]。Nagrajaetal（1995）曾提出，在经理人固守职位时，将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量，为增加市场对其能力的评价，将会有较多的长期投资[8]。将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要。所以，我们将着力探讨的问题是：现金持有过量公司在过量值影响下的投资行为；暂时性和持续性现金持有过量公司之间投资行为差异；并以公司业绩考察过量值影响下的投资行为是否合理。与其他文献的差异在于：（1）投资行为分为固定资产投资、长期投资

8、和短期投资三个部分。（2）根据文章分析需要，用Opleretal（1999）的方法，用净资产对所取变量进行标准化[1]。并且文章在投资模