剥夺型公司治理结构问题探析

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1、剥夺型公司治理结构问题探析：F271文献标识：A：1009-4202（2011）04-140-02　　摘要近几年来，随着我国金融和资本市场的发展，公司治理结构的问题成为学术界以及企业界讨论的热点话题。但是在如今大多研究中，主要偏重于代理型治理结构，即股东与管理层之间冲突的讨论。而在我国，更加普遍的是大股东控股的金字塔股权结构，终极控制人与中小股东的利益冲突比较激烈。本文就是从剥夺型公司治理结构出发，剖析金字塔报股权结构的成因以及对上市公司的影响，并通过“五粮液事件”这一案例加以阐述。　　关键词剥夺型结构终极控制人金字塔股权结构中小股东　　　　一、研究背景　　

2、所谓剥夺型治理结构，也就是指控制性股东侵占其他股东权利，这是基于现金流权和控制权的分离。内部人控制就是其最具影响的表现之一。剥夺型结构的由来是所有权的集中，所有权集中首先表现为大股东的出现，使得大股东一方面有能力监督管理层，改善公司绩效，提高整体股东利益；另一方面大股东利用控制权优势通过对小股东的利益剥夺而实现其私利，从而损害企业价值（HoldernessandSheehan，2000）。剥夺型治理结构通常分为链式、金字塔式和交叉持股。本文就是从中国上市公司的剥夺型结构造成利益攫取的现象出发，深入剖析“五粮液事件”背后的公司治理难题，揭示我国上市公司普遍存在

3、的金字塔式的所有权结构和由此形成的终极控制人的剥夺型治理结构，希望为以后此类的公司治理问题提供有价值的参考。　　二、我国上市公司的金字塔结构　　所有权与控制权的分离是金字塔结构的基础，也进一步加大了所有权与控制权分离的程度。金字塔所有权结构以较少的投资通过控制权与现金流权的分离实现了对上市公司内部现金流权的控制。这种非市场资本资源若在下列条件下将会对控制性股东十分有利且代价低廉：一是权益资本市场不够发达，外部资本供应有限；二是非控制性股东往往无力对其投资回报有硬性要求，无法实现对公司项目的监督和参与。而在现今中国资本市场和证券市场还正在处于完善和规范的进程中

4、，以上的条件都为控制性股东攫取私利提供了温床，从而金字塔所有权结构也在上市公司中成为范式。　　中国上市公司的终极所有人之所以采用金字塔式结构，就是想通过这种结构的控制链条达到控制上市公司的目的。控制权私利的存在，即控股股东只需承担与其自身所有权比例相应的风险，却可以获得大部分甚至全部的收益，这也是终极控制人攫取公司利益的动因。因此，在控制权和现金流权相分离的结构下，不可避免地会出现控制权私利的泛滥。　　三、基于五粮液集团的案例研究　　关于五粮液集团，其下属的最重要的就是五粮液股份有限公司，作为上市公司的五粮液股份有限公司，与控股股东五粮液集团有着千丝万缕的联

5、系。五粮液股份有限公司（五粮液000858）是由四川省宜宾五粮液酒厂发起，宜宾市国有资产管理局占了56.07%的股权，且所持的大部分都是限制流通股。由于宜宾国资局和五粮液集团基本就是两块牌子，一套领导班子，所以实际上五粮液股份有限公司的终级控制人就是五粮液集团。而其他股东所持股份分散程度高，也就是“超级大散户”。因此鲜有积极、主动干预上市公司决策的前例，这也为终级控制人为自己攫取私利提供了机会。　　五粮液作为白酒行业的领军品牌，在股票市场上也是一直是处于绩优股的行列。不难得出五粮液品牌的所有者—五粮液股份有限公司应是最大的受益者。但从历年的财务报表可以看出，

6、单以账面股权投资额计，投资总额合计38.56亿元。经五粮液财务确认，这些公司至今给母公司贡献的利润累计只有5.62亿元。1998年—2009年五粮液平均增长率为14.152％，行业增长率21.366％，这期间五粮液固定资产合计增加了4.67倍，而主营业务收入增幅仅1.82倍。作为五粮液股份有限公司的终极所有人—五粮液集团，当初将这样一个经营良好、收益丰厚的优良资产剥离出来，可谓是一个重大的牺牲，其目的也不外乎是通过上市、流通为集团带来更多的股东收益，实现国家财产的保值增值。但是让人奇怪的就是从财务数据上，无法看出五粮液集团从中得出很多的股利收益。自从“五粮液

7、事件”引发争议以后，集团与上市公司之间关联交易背后的利益输送开始浮出水面。　　（一）资产往来　　无论是收购资产还是半、变卖资产，这都是必然导致盘剥的交易。我国资本市场一个常见的现象就是公司改制上市后，集团公司或控股公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆陆续续地卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金。五粮液与集团公司之间的这类往来也非常多．比较重大的有两起，一是1999年收购集团公司的下属印刷和塑胶瓶盖厂；二是2001年的资产置换。此外，在上市后的5年里，集团公司与上市公司之间还陆续发生金额较低的资产往来。上市公司通过这种方式共向集团公司支付超过20亿元的

8、现金。而细细算来，通常情况下“受伤”的总是上市公司。