中国股票市场的价格行为分析

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1、中国股票市场的价格行为分析摘要本文分别从定性和定量的角度研究了我国股票市场中的价格分布和条件异方差。为了解释股票收益率的无条件分布所表现出的尖峰态和有偏性特征，除了平稳正态分布模型外，文中还介绍了国际上广为接受的跨期依赖模型（intertemporaldependencemodels），t-分布模型，广义混合正态分布模型和泊松跳跃模型，后三者在本质上都是正态分布的混合。对于跨期依赖模型，我们选取ARMA（1，1）模型来调整序列相关，并采用DGE—广义自回归条件异方差（GARCH（1，1））模型来解释收益率过程中的条

2、件异方差，这个模型不仅能够解释杠杆效应，还能解释二次效应。本文的目的在于找出我国股票市场价格分布的合理解释，针对上述模型我们选取了我国股票市场的日收益率观测数据进行了实证分析，并对这些计量经济模型进行了比较，发现GARCH类模型较好地解释了收益率分布观测的尖峰性。另外，我们还发现股票收益率的条件分布是非对称的，因而试图用对称分布模型进行解释是无法得到理想结果的。本文的侧重点在于不同分布模型的变化比较及估计方法。其意义在于对我国股票收益率的分布模型进行了系统研究，并首次对混合正态分布模型进行了实证检验。关键词：股票价

3、格行为，条件异方差，尖峰度，混合正态分布一前言关于股票价格形成机制的理论研究一直伴随着证券市场的发展，并由此带动了证券市场其它理论的研究，如市场有效性理论，市场均衡理论，资本资产定价理论，期权定价理论等。股票价格行为的经典的且广泛应用的假设是股票价格服从一扩散过程，通常是几何布朗运动，这时，任一时期的复合收益率（对数收益率）是正态分布的。这个假设具有吸引人的统计特性且计算上方便，因为正态分布在加法下是稳定的，股票的任何套利组合仍是正态分布的。在风险回避假设下，均值—方差理论下股票收益率的分布也是正态的。但在大多数情

4、况下，市场并不是完全均衡的，尤其是像中国这样的新兴股票市场，在存在制度缺陷的情况下，市场是不可能达到有效的。尽管正态性和参数平稳的假设是大多数计量经济技术所需要的，尤其是在实证研究中，但独立的高斯过程并不足以描述现实世界股票价格的行为。金融资产的这种理论与现实相矛盾的价格行为很早就受到学者们的关注，MauriceKendall(1953)首先提出股票价格似乎遵循一种随机游走规律（RandomWalk）。而Osborn(1964)在描述股票市场收益率的密度函数，并把这些收益率表示为“近似正态”时，出现了一个异常情况：

5、在分布的尾部有过多的观测值，即存在“峰态”的情况。Cootner(1964b)发表时，人们已接受了价格变化的分布有肥胖的尾部这一事实。Mandelbrot(1963a,1963b,1967)和Fama(1965)最早研究了股票日收益率时间序列的分布，发现它不同于独立的高斯分布。大量实证研究的结果包括（1）尖峰态（相对于正态分布是肥尾的），（2）有偏性，（3）波动聚类。对于肥胖尾部的最通常的解释是，信息偶尔以成堆的方式出现，而不是以平滑连续的方式出现。市场对于成堆信息的反应导致了肥胖的尾部，因为信息的分布是尖峰态的，

6、所以价格变化的分布也是尖峰态的。而从人们对信息反应的角度来看，如果投资者在趋势十分明显之前忽略了信息，然后又以累积的方式对所有以前被忽略的信息做出反应，也会得到肥胖的尾部，这意味着人们是以非线性方式对信息作出反应的。一旦信息的水平越过了临界水平，人们将对迄今他们忽略的所有信息作出反应（这一情况隐含着现在是受过去影响的，与EMH明显抵触）。研究者们提出了许多关于尖峰态的其它解释模型，Mandelbrot(1963a,1963b,1967)和Fama(1965)根据其对日收益率研究的证据提出股票价格的变化较好地服从特征

7、指数小于2的稳定帕雷托（Paretian）分布，它的特点是方差无限，又较厚的尾巴。但是，Hsu等(1974)，Blattberg和Gonedes(1974)以及Hagerman(1978)等在对稳定帕雷托分布的平稳性进行研究时发现股票收益率的跨期和与投资组合的分布的特征指数随着求和项的增加而上升，这一结果与分布平稳性假设相违背。对于这个将会严重动摇高斯假说的“稳定帕雷托”分布的提议，Cootner提出了质疑，并提出了一个替代建议，即正态分布的和有可能导致一个肥胖的尾部，但仍就是高斯型分布。Blattberg和Gon

8、edes(1974)考虑了两个连续混合正态分布模型，当假设正态分布的方差服从逆伽玛分布时，后验分布是学生t分布。他们还指出当正态分布的方差服从特征指数介于0和1之间的严格正平稳分布时，后验分布是非正态稳定的帕雷托分布。他们的研究结论表明学生t分布要好于稳定的帕雷托分布对股票收益率的描述。虽然上述分布模型能解释股票价格变化观测数据中的尖峰态现象，但却不能解释偏