基于中小投资者保护的上市公司公司治理评价指标体系研究

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1、基于中小投资者保护的上市公司公司治理评价指标体系研究摘要：基于“两权分离”的公司治理着力于解决公司所有者与经营者之间的利益目标不一致，而我国上市公司高度集中的股权结构却容易引发新的代理问题——控制性股东对中小股东利益的侵害。因此，本文从理论上构建基于股权结构相对／高度集中的公司治理分析框架，并建立基于中小投资者保护的公司治理评价指标体系，不但对公司治理理论进行有益的补充，而且为投资者提供了一种制度的评判依据。　　关键词：中小投资者保护公司治理评价指标体系　　一、引言　　现代公司制度由于存在所有权与控制权分离的委托代理关系，导致公司所有者与经营者之间存在利益目标的不一致，

2、因此引出公司治理问题。西方传统委托一代理理论本质上是一种单委托代理理论，其主要是针对英美多数以股权分散为主要特征的上市公司治理问题而构建的一种分析框架。然而，包括中国在内的许多国家与地区的多数上市公司的股权结构特征并非股权分散，而是相对集中或高度集中；并且Raian(1992)、Weinslein&Yafeh(1994)、Franks&Mayer(1984)、Shleifer&Vishnv(1997)、Pagano&Roell(1998)、Johnson&LaPonaelal(2000)、Cheung&Chan(2004)等多人的研究均不同程度地揭示了在股权相对集中或高

3、度集中的公司中，严重存在着控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益的现象。　　因此在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司中，存在着双重委托代理的问题：一种是控股股东或大股东与经营者之间的委托代理问题，另一种则是中小股东与其代理人即大股东之间的委托代理问题。由于我国证券市场上市公司股权高度集中，即使股权分置改革后的很长一段时期内，股权集中的特征依然明显存在，因此，有关公司治理结构和治理机制的设计和安排应主要体现维护中小投资者利益。　　二、基于中小投资者保护的公司治理分析框架　　(一)公司治理之股权结构与中小投资者保护　　所有权与控制权的分离构成了公司治理分析的逻辑起点

4、，而所有权与控制权的分离(集中)程度决定于不同的股权结构，从而决定了不同的公司治理结构：在股权高度分散的股份所有制结构下，任何单一股东或股东之集合都无法对公司管理者实施控制，公司的控制权从股东转移给了经营者，作为理性经济人(homoeconomiCUS)的公司经营者，在追求自身效用或利益最大化的目标下行动，当其利益与股东或公司利益产生冲突时，经营者有可能会为自身利益而置股东或公司利益于不顾，从而产生第一层次的代理问题。　　在集中型股权结构下，公司控制权通常操纵在少数人手中，他们可能属于同一家族成员、或其间具有相当密切的合作关系从而使股权利益趋于一致。通常，在大型上市公司

5、，这种控制权的取得并不一定超过50％，有时仅需20％～30％的持股比率。亦可采取以下手段获得控制权而节约资金投入：(1)金字塔型持股结构；(2)交叉持股结构；(3)赋予不同股份不同的表决权(类别股份结构)。　　　　　由委托代理理论的观点，当所有权与控制权分属不同利益集团、控制权集中于少数人手中时，可以降低经营者的代理成本，增进公司价值提升。然而，此种少数控制股东的股权结构在削减代理成本、促进长期经营策略的同时，却也潜藏着另一种严重的道德风险问题，从而产生新的代理成本产生，主要体现为控制性股东对其他股东利益的侵害。具体表现为：(1)控制股东可能做出对公司不利、但却对自身有

6、利的经营策略：(2)为扩大其控制权限，控制性股东不分派或限制盈余分派之额度，不适当扩充企业规模；(3)在经营权转移有助于公司价值提升时，控制性股东仍会抵抗此经营权的转移等。因此，当公司的股权结构集中时，对少数股东保护、而非增强管理者责任问题就成为公司治理的首要问题。　　在集中的股权结构下，由多个大股东构成的制衡形式有利于削弱大股东对中小投资者的利益侵害。股权制衡即是指控制权由几个大股东分享，通过内部利益牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。Laeven和Levine(2004)的实证研究发现，只有当第二大股东

7、持股数与第一大股东持股数相差很小时，企业价值才随着第二大股东持股数增加而上升Maury和Paluste(2005)用芬兰的上市公司的数据进行检验得到相似的结论：大股东之间股权分布越均衡，企业的绩效越高。对家族企业来说，结论更加显著。　　作为股权制衡机制的重要参与者，机构投资者(如证券公司、投资公司、证券投资基金)则是一只强大的力量。机构投资者参与公司治理的方式主要包括：(1)与公司对话；(2)行使表决权；(3)选派董事；(4)发起争夺公司控制权的斗争等。由于机构投资者持股比例大，获取信息容易，在对公司管理者的监督方面比个人投资者有明显的优