汽车行业专题研究报告：表观涨估值，实际涨业绩

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1、目录表观涨估值，实际涨业绩1刺激政策对于股价的边际效应在递减2风险提示5投资策略5附录：代表性龙头企业PE-Band（下一年实际净利润）6插图目录图1：中信乘用车指数PE带（扣非-TTM）及汽车产业刺激政策文件出台时点1图2：上汽集团PE带（以次年净利润计算）及汽车产业刺激政策文件出台时点2图3：上汽集团历史PE（以次年净利润计算）走势2图4：吉利汽车（港股）市值及汽车产业刺激政策文件出台时点5图5：吉利汽车（港股）PE带（以次年净利润计算）及刺激政策文件出台时点6图6：吉利汽车（港股）历史PE（以次年净利润计算）走势7

2、图7：长城汽车（H股）PE带（以次年净利润计算）及刺激政策文件出台时点7图8：长城汽车（H股）历史PE（以次年净利润计算）走势8图9：长安汽车PE带（以次年净利润计算）及刺激政策文件出台时点8图10：长安汽车历史PE（以次年净利润计算）走势9图11：东风集团股份（港股）PE带（以次年净利润计算）及刺激政策出台时点9图12：东风集团股份（港股）历史PE（以次年净利润计算）走势10图13：华域汽车PE带（以次年净利润计算）及刺激政策文件出台时点10图14：华域汽车历史PE（以次年净利润计算）走势11图15：福耀玻璃PE带（以

3、次年净利润计算）及刺激政策文件出台时点11图16：福耀玻璃历史PE（以次年净利润计算）走势12表格目录表1：2009年第一次重磅汽车消费刺激政策发布前后中信乘用车指数行情统计3表2：2015年第二次重磅汽车消费刺激政策发布前后中信乘用车指数行情统计3表3：2009年第一次汽车消费刺激政策发布后，主要A股汽车上市公司涨幅TOP103表4：2009年刺激政策发布后，主要港股汽车上市公司涨幅4表5：2015年第二次汽车消费刺激政策发布后，主要A股汽车上市公司涨幅TOP104表6：2015年刺激政策发布后，主要港股汽车上市公司涨

4、幅4表7：重点公司盈利预测、估值及投资评级5表观涨估值，实际涨业绩我国汽车消费刺激政策主要有两次：第一次是2009-2010年后全球经济危机时期的“购置税优惠”、“汽车下乡”、“以旧换新”三箭齐发；第二次是2015年提振内需背景下的“购置税优惠”。如果表观看TTM的PE估值，行业从2009年第一次刺激推出时15倍的PE涨到了40倍以上，从2015年第二次刺激推出时13倍的PE涨到了16倍。这样看来，股价上涨更多的是估值提升。图1：中信乘用车指数PE带（扣非-TTM）及汽车产业刺激政策文件出台时点收盘价20×17.5×15

5、×12.5×10×事件节点[CELLRANGE]2009年第一次汽车消费刺激[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]2015年第二次汽车消费刺激[CELLRANGE]16000140001200010000800060004000200002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01资料来源：《汽车行业调整振兴规划》，中国政府网，发改委网站，商务部网站

6、，wind，但从另一角度，看下一个年度的实际业绩的PE估值，以当年涨幅超270%的上汽集团为例，还是业绩涨得多。用下一年的实际利润作为测算基准，2009年初公司对应2010年实际盈利的估值仅3倍PE，如果看2009-2010年的区间，对应下一年度实际盈利的估值区间均在6-8倍PE（这也是上汽集团2010年以后大部分时间窗口的估值中枢）。2009年刺激政策出台，上汽集团股价上涨的核心原因是市场前期低估了2010年政策带来的基本面弹性，盈利持续超预期带动估值上移，仅是合理修复到正常的估值中枢，并未出现预期透支的估值泡沫。20

7、15年购置税优惠再次出台，拉动消费力度相对弱化，上汽集团以2016年实际盈利为测算基准的估值由6倍提高到7倍PE，并在2016年以后继续稳定在6-10倍之间。图2：上汽集团PE带（以次年净利润计算）及汽车产业刺激政策文件出台时点7000市值2×4×6×8×10×12×14×事件节点60005000[CELLRANGE][CELLRANGE]4000[CELLRANGE][CELLRANGE]3000[CELLRANGE]2000[CELLRANGE]100002006-012007-012008-012009-01201

8、0-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01资料来源：《汽车行业调整振兴规划》，中国政府网，发改委网站，商务部网站，wind，注：（1）2016年及以前的“次年净利润”用下一年度实际净利润，2017、2018年的“次年净利润”使用目前wind