上市首日“破发”股票长期表现更差吗-

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1、上市首日“破发”股票长期表现更差吗?　　　　摘要：以2009年7月至2012年5月间上市发行股票为样本，采用随机前沿模型进行定价分析，以新股发行定价类型，首日发行抑价率正负进行分类。选取折价发行且上市首日“破发”（即首日收盘价低于发行价）公司样本，将其与溢价发行且上市首日未“破发”公司样本，按照“行业-收入规模”标准进行样本配对，计算两组公司上市后1～5年买入与持有收益（BHAR）并进行差异性检验。结果表明：新股上市后前三年均表现不佳，折价发行且首日“破发”的股票在上市后前两年表现更差。这为新股定价与长期表现相关研究提供了新的实证。下载论文网　　

2、关键词：首日抑价率；“破发”；随机前沿模型；?L期表现；融资行为　　中图分类号：文献标识码：A文章编号：10037217（2017）06005905　　一、引言　　新股定价合理、长期表现优良是股票市场持续健康发展的重要保证，同时也是财务学融资领域重要研究命题＼[1＼]。我国股票市场自建立以来，相关监管部门一直致力于改革新股发行制度、强化上市公司监管，旨在确保新股发行质量，保护中小投资者利益，提高资本市场融资效率。然而，现实市场中，新股发行首日与其长期表现却与监管目标大相径庭：一方面，新股首日上市通常遭遇投资者过度热捧，投资者“打新股”“炒新股”蔚

3、然成风，A股市场新股首日抑价率（上市首日收盘价减去新股发行价）长期保持在美国股票市场10%左右的新股抑价率水平的三到四倍；另一方面，新股上市后财务业绩快速“变脸”，大股东频繁增发融资、减持套现股票，股价二级市场表现一落千丈。理论上，Logue（1973）、Ibboston（1975）等学者在假设二级市场有效的基础上，通过观测出的新股首日抑价（即二级市场新股首日收盘价高于其发行价）的现象推测出新股普遍存在折价发行的情况，从而开启了新股定价、发行分配以及长期表现问题的系列研究＼[2＼]。从而上述现象被解释为发行者能够预测到投资者的乐观情绪周期，并利用

4、投资者情绪周期产生“机会窗口”发行股票。新股上市后伴随这投资者乐观情绪的周期性下降，股价长期表现不佳。国内学者研究则认为我国上市公司发行定价偏高，在二级市场投资者情绪以及“羊群效应”的影响下新股首日抑价率仍然能保持较高水平[3]，然而上市后，过度包装使得新股上市后长期表现不佳，是一种价值回归现象[4，5]。　　目前，我国新股发行监管严格，拟上市公司不能主动选择其上市日期；发行方无法利用“机会窗口”发行股票；新股定价制度则不断随市场动态调整。具体而言，2009年10月至2012年5月期间，这段两次IPO暂停的间隔期，恰为定价制度最为“市场化”的阶段

5、。2009年6月证监会《指导意见》全面淡化了对新股发行价格的“窗口指导”以及新股最终发行价格以市盈率进行“封顶”的限制。而后续2012年5月18日实施的证监会第78号令、证监会2012年第10号公告明确规范发行价格与所在行业平均市盈率的关系，从而给发行定价规范了上限，使得新股定价重新回归管制时代，这导致新股定价研究失去了应有的价值[6]。至此，国内的研究者更多依托有效市场理论，将兴趣转向对新股首日抑价率的解释：首发上市公司特征，诸如风险投资参与、盈余管理水平；金融中介特征，诸如审计师、承销商等都成为解释新股高首日抑价率的重要影响因素[7，8]。更

6、进一步，将投资者情绪作为发行环境的重要因素，综合考虑对于新股首日抑价率起到了至关重要的作用[9]。因此，2009-2012年间，我国资本市场出现的新股发行“屡破屡发、屡发屡破”现象，使得以该段时间发行上市新股作为研究新股定价及其长期表现问题的样本，更加具有理论与现实意义。　　与此同时，关于新股长期表现的研究，国内学者仍存在较大分歧：新股存在长期超额回报；新股长期表现不佳；以及新股长期表现与市场持平的结论均有实证证据支持。结合新股发行定价，则新股上市后长期表现不佳，更多地被看成是一种价值回归现象[10]。因此，选取折价发行且上市首日“破发”公司与溢

7、价发行且上市首日未“破发”公司，按照“行业-收入规模”标准进行样本配对，计算折价发行且首日“破发”类公司上市后1～5年购买与持有收益（BHAR）并进行差异检验[11]。从而为新股长期表现不佳的研究提供了新的实证。同时也为新股发行定价以及后续监管政策的制定提供了相关依据，因此具有一定理论与实践价值。　　二、研究设计　　（一）模型与检验方法选择　　1.随机前沿模型（stochasticfrotiermodel）。随机前沿模型是由Aigner，Lovell和Schmidt在分析生产函数投入产出效率的时候提出的。随机前沿模型可以分为两类：一类模型为随机上

8、界模型，用于确定随机上边界，在经济学中通常称之为随机定价产出模型。本文将其标为模型1。另一类模型称之为随机下界模型，用于确定随机下边界，