股票市场知情交易者的定价策略与信息揭示

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1、股票市场知情交易者的定价策略与信息揭示：在不完全竞争的市场框架下，建立交易者结构为“知情交易者、理性交易者和噪声交易者”的股票市场均衡价格博弈模型，研究精练贝叶斯均衡下知情交易者的分离、混同定价策略。分析表明：当收到利好信息时，知情交易者偏好分离均衡，将完全揭示信息；而收到利空信息时，知情交易者偏好混同均衡，将隐藏部分信息。这为“个股收益正偏”现象及“酌情揭示”假说的理论解释提供了一个新的视角。　　关键词：精练贝叶斯均衡；分离均衡；混同均衡；信息揭示；信息隐藏；知情交易者；理性交易者；噪声交易者；“酌情揭示”假说；个股收益正偏　　：F224.

2、32；F830.91文献标志码：A：16748131（2012）04005006　　PricingStrategyandInformationDisclosure　　ofInformedTradersinStockMarket　　—TheoreticalExplanationon“PositivelybiasedIndividualStockEarnings”and　　“ConditionedInformationDisclosure”BasedonInvestorBehaviors　　TAOKe,ZHANGJie　　(

3、SchoolofFinance,NanjingAuditUniversity,Nanjing211815,China)　　Abstract:Underanonpletelypetitivemarketframeemodelofequilibriumpriceinstockmarketbasedonthetraderstructureofinformedtraders,rationaltradersandnoisetradersandstudythepricingstrategyoftheinformedtradersunderthesepara

4、tingequilibriumandthepoolingequilibriumoftherefinedBayesianequilibrium.Theconclusiondemonstratesthat,edtradersreceivefavorableinformation,theyprefertheseparatingequilibriumandationpletely,butation,theypreferthepoolingequilibriumandeinformation,ationdisclosure”.　　Key;separatin

5、gequilibrium;poolingequilibrium;informationdisclosure;informationhiding;informedtrader;rationaltrader;noisetrader;hypothesisof“conditionedinformationdisclosure”;positivelybiasedindividualstockearnings　　一、引言　　理性预期均衡价格框架下的信息完全揭示将不可避免遇到格罗斯曼—斯蒂格里茨悖论，即在完全竞争的证券市场中，如果不确定性仅仅于证券未来收益

6、的随机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。对此，一些理论研究只是在完全竞争的框架下引入“噪音”，而更多的研究则是在不完全竞争的背景下展开。　　Jackson等（1991）发现即使均衡价格能完全揭示信息，交易仍有偏好私人信息的动机。Kyle（1985）在做市商背景下用动态模型说明了知情交易者的信息逐渐融入价格，市场深度决定了信息揭示的程度。Hong等（2001）假设市场中存在理性套利者，在异质信念框架下发现交易者的意见分歧能导致信息的不完全揭示，悲观信息可能被进一步隐藏，以至于能导致市场崩溃。Laffont等（1990

7、）在大户与散户的背景下运用博弈论探讨了分离均衡与混同均衡下证券价格的确定，发现均衡中大户收到的利好与利空差距足够接近时，大户偏好混同均衡，有动机隐瞒私人信息，因而市场是非有效的。张圣平（2002）对Laffont等（1990）的模型做了离散分析，并且通过调整大户的期望效用以还原大户为知情者的本来面目，得到利好与利空之差的取值范围以及大户与散户各自的偏好策略。肖欣荣等（2002）假设大户为风险厌恶型，发现大户的定价策略与风险厌恶系数有关。周隆斌等（2005）将散户投资者的过度自信这一心理特征引入博弈框架，发现散户过度自信的平均水平越高，大户越容易通过

8、其市场影响力操纵散户的信念和行为。　　陶可，张杰:股票市场知情交易者的定价策略与信息揭示　　但是，Laffont等（19