存量与边际系列之七：数据企稳，金秋意浓

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1、1.“存量与边际”追踪框架（频率：半月）行情与估值基本面流动性风险偏好利率制造业资金供给风险溢价率股指估值上证综指、沪深300、中小板、创业板等投资总消费房地产基建社零总额增速存贷款居民储蓄新成立基金市场交易情况质押回购陆股通R007、DR007中信风格类别外资风格估值进出口申万大中量小盘进出口同比贸易差额外汇储备汇率逆回购、MLFM1、M2同比金融机构贷款余额港股通日度换手率成交量成交额涨跌停家数新增开户数同业拆借其他资金货币政策新增投资者融资融券QFII、RQFIISHIBOR、银行、存款类机构同业存款海外海外指数估值物价CPI、RPI、PPI增速资金需求IPO、民间利率

2、地产增发等申万一级行业企业信用利差结业绩百分位-估值百分位被低估前五/后五下游汽车农产品价格限售股解禁债券产业资本重要股东增减持产业债估值变动幅度估值上涨前五/后五中游钢铁水泥化工电力城投债国债国开债地方政府债城投债企业债构理财周度涨跌幅度板块上涨前五/后五上游煤炭有色原油交运信托图1:五维市场数据跟踪框架数据来源：“存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根

3、溯源，分析可能的未来走势。1）估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。2）基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中TMT表现。3）流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和RQFII等变动，需求端关注一级市场IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。4）风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利

4、差。5）利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。1.他山之石，回望1987年的日本1.1.复刻回忆，中日同与异相同之一：均为各自时期第二大经济体。二战结束后，日本经济呈现飞跃式的增长，凭借其外向型的经济发展模式和全球贸易快速发展的大环境。1987年，日本已成功超越德国成为第二大经济体，给美国带去巨大压力。如今，中国已成为世界第二大经济体，凭借前期的人口红利与全球化环境积累优势，逐渐在各领域成为美国直接竞争对手，美国对中国遏制意向明显。相同之二：均面临经济下行压力。1）广场协议后，日本经济面临“升值萧条”，日本经济下滑主要是出口暴跌和企

5、业下滑所致。日元升值严重打击外向型发展模式的日本，于日本财政扩张前，日本的GDP增速不断下滑，86Q2至87Q1，GDP同比增长率分别为5.0%，4.5%，3.4%，2.3%；出口额季度跌幅达20.9%，企业投资增速也于87年第二季度降至0.5%。2）2018年中国经济同样面临下行压力，目前来看拖累因素是基建投资与消费。基建同比增速从年初的16.1%降到了5.7%，社零增速在上半年一度下滑近2%。后续出口带来的压力同样不容忽视。图2：1985年起日本出口暴跌、企业投资下滑图3：2018年社零滞涨、基建投资下滑数据来源：Wind，数据来源：Wind，相同之三：均处于制造业升级的

6、重要时期。二战结束后，美国制造业向日欧等地转移，日本以其低廉的劳动成本承接了大量劳动密集型产业，使制造业快速发展。上世纪七八十年代，日本逐渐通过制造业升级来保持其发展，在汽车、半导体等资本密集型与技术密集型行业快速发展，对美贸易竞争性逐渐增大。如今，《中国制造2025》同样将高端制造业的发展作为重点目标，在5G等行业有弯道超车之势，对美优势地位造成威胁。差异之一：与美谈判地位不同。1987年，日本对美出口额占其总出口额的36%，对美国市场高度依赖。而2017年中国对美国出口额仅占我国总出口额的19%，相对于当时的日本，中国的贸易伙伴更加多元化，贸易结构更加分散化，可以更好应对

7、中美贸易战风险。相比日本，中国与美国谈判地位更加对等，议价能力更强。差异之二：汇率情况不同。广场协议后，日本对美元大幅升值，1987年，美元兑日元汇率下探1:121，而广场协议签订前，该值约为250:1，快速大升值的日元直接影响日本的出口竞争力，对日本的外向型经济造成巨大打击。而人民币对美元价格保持宽幅震荡，年内人民币汇率下跌主要由中美贸易战预期，美联储加息导致中美利差减小与全球避险情绪升温有关，央行继8月6日将远期售汇业务外汇风险准备金从0上调20%后，于8月24日重启逆周期因子，预期人民币汇率在6.