钢铁行业：商品关注价差，权益倾斜头部

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1、目录引言：卷螺价差历史低位，能否回归？4追本溯源：相关性商品价格套利原理5相关性商品价格具有联动性5带钢——热轧、螺纹价格联动机理6以史为鉴：探寻卷螺价差回归内在规律7需求季节性差异造就卷螺价差季节性波动7供需调整速度决定价差不同方向波动时间9供给调整惯性特征导致价差回归越过中枢9展望当前：本轮卷螺价差能否如期回归？10季节性+时效性，卷螺价差回归概率较大10越中枢+采暖季限产，卷螺价差上行空间较大11附录：9月钢价有所下跌，钢铁指数跑输大盘119月钢价指数累计下跌1.18%119月钢铁行业指数累计上涨0.02%，跑输万得全A1.33%12

2、9月矿价指数累计上涨1.88%159月成本同步毛利环比减少，成本滞后毛利减少169月钢材社会库存环比上升0.54%17图表目录图1：汽车产量同比增速6月以来持续回落4图2：空调产量同比增速6月以来持续回落4图3：2014年以来，卷螺价差走势上下有界（单位：元/吨）5图4：相关性商品价格具有联动性5图5：热轧、螺纹钢具有相同的铁水原料6图6：带钢调价热轧、螺纹钢的原理结构图7图7：卷螺价差走势具有一定季节性，峰值一般出现在2/4季度（单位：元/吨）8图8：螺纹钢产量波动具有季节性和滞后性（单位：万吨）8图9：热轧产量波动具有季节性和滞后性（单

3、位：万吨）8图10：2017年6月以来，卷螺价差均值有所下行（单位：元/吨）10图11：持续相对强势价格导致螺纹钢产量同比增速有所回升（单位：万吨）10图12：持续相对弱势价格导致热轧产量同比增速有所回落（单位：万吨）11表1：热轧、螺纹钢下游需求的季节性及供给调整的滞后性，导致卷螺价差呈现一定季节性9表2：供给调整快慢决定价差不同方向波动时间9表3：9月钢价指数均价环比上涨0.93%11表4：9月钢厂钢贸商总库存上升1.97%，仍处于低位12表5：9月申万钢铁行业指数上涨0.02%，跑输Wind全A指数1.33%12表6：9月大盘指数及板

4、块指数表现13表7：9月行业内主要上市公司的表现统计14表8：9月钢价整体略有下跌15表9：9月综合矿价指数上涨16表10：9月钢材成本同步估算毛利各品种均减少，滞后一月估算毛利除螺纹钢外均减少（单位：元/吨）16表11：9月钢材社会库存环比上升0.54%（单位：万吨）17引言：卷螺价差历史低位，能否回归？今年6月以来，在板材类下游汽车、家电等产量增速陡然下滑的影响下，热轧价格走势偏弱，卷螺价差持续缩小并出现倒挂。截止到9月28日，卷螺价差为-75元。历史上，自2014年3月推出热轧期货以来，卷螺价差均值约为148元，其中在-75元以下时间

5、仅为24天，-100元以下仅为19天。图1：汽车产量同比增速6月以来持续回落资料来源：Wind，图2：空调产量同比增速6月以来持续回落资料来源：Wind，简单从历史走势上看，卷螺价差始终在一定范围内波动，上限最高值为481元，下限最低值为-172元，偏离过多则有回归需求为什么“卷螺价差”会围绕中枢波动？这一轮“卷螺价差”向均值回归会如何发生？图3：2014年以来，卷螺价差走势上下有界（单位：元/吨）资料来源：Wind，追本溯源：相关性商品价格套利原理相关性商品价格具有联动性实际上，“卷螺价差”之所以能够围绕中枢波动而不过度偏离，其本质上是相

6、关性商品价格传导机制的一种体现。相关性商品包括互补品和替代品两大类，其共同特征在于，一种品种价格变化会传导至另一种品种，由此也就产生了“相关性商品套利原理”。相关性商品价差的扩大，即套利机会的产生，主要源于一种商品供需结构率先发生变化，而其回归，则源于相关性品种之间的价格传导机制：1）互补品，价格传导机制有正向（需求因素导致的价差扩大）也有反向（供给因素导致的价差扩大）；2）替代品，价格传导机制始终为正向。图4：相关性商品价格具有联动性资料来源：带钢——热轧、螺纹价格联动机理就“卷螺价差”而言，其可以看做是互为替代品之间的价格差。热轧与螺纹

7、之间价格之所以能够相互传导，是因为二者供给端具有相互调整空间，其途径主要包括两种，一种是铁水互相调配，另一种则是通过“带钢”来调节。通过相互调换铁水的方式，比较容易理解，虽然冶炼热轧、螺纹所用的钢坯分别是板坯和方坯，互相之间难以替代，但再往前追溯，毕竟热轧、螺纹使用相同的铁水。不过，由于铁水运输能量损耗过大故外卖量较少，通过分配不同比例铁水的方式来调节热轧、螺纹钢供给，主要存在于同时具有富余热轧、螺纹轧线的钢厂中，而这毕竟体量有限，其对于“卷螺价差”回归具有辅助但并非决定性作用。图5：热轧、螺纹钢具有相同的铁水原料资料来源：《冶金与材料》，

8、促使“卷螺价差”围绕均值波动的主要途径在于——带钢。所谓带钢，即厚度较薄、宽度较窄、长度很长的钢板。其宽度一般在20m-200mm，成卷供应，按轧制方法分为热轧和冷轧两种，分别称