社会融资总量与最优货币政策操作

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1、社会融资总量与最优货币政策操作　　摘要：本文在对社会融资总量作为中介目标的有效性进行分析基础上，通过构建SVAR模型研究发现，社会融资总量比广义货币供应量更适宜作为货币政策的中介目标。但是，从货币政策传导机制和作用效果来看，以利率为代表的价格型变量总体表现要优于以社会融资总量为代表的数量型变量。现阶段，由于国内利率和汇率尚未完全市场化，在最优操作目标的选择上，应将信贷规模作为主要变量，并将隔夜拆借利率作为辅助变量；在最优中介目标的选择上，应将社会融资总量作为主要变量，并将短期利率作为辅助变量。同时，不断发挥利率、汇率联动对经济的带动作用，以便在经济结构调整中最

2、大限度发挥货币政策的执行效果。　　关键词：社会融资总量；货币政策；中介目标　　：F8210：A　　：1000176X（2013）03004406　　自1996年中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策中介目标以来，学术界围绕数量型中介目标适用性而展开的争论就没有停止过。早在2001年学者夏斌和廖强就率先提出了货币供应量不宜作为我国货币政策中介目标的论断[1]。陈利平[2]、于慧君和邱长溶[3]等认为，中国人民银行应同时采用一主一辅两类中介目标，即将货币供应量作为主要中介目标，而将利率作为辅助中介目标，以发挥利率在货币政策体系中应有的作用。孙力军和黄波[4]、奚

3、君羊和贺云松[5]等进一步研究发现，以货币供应量为代表的数量型中介目标对货币政策最终目标的影响效果远低于价格型中介目标，认为中国人民银行应该选用以利率为代表的价格型中介目标，以提高货币政策的有效性。项卫星和李宏瑾[6]认为，数量型目标容易引发顺周期操作，致使货币政策有效性下降，最终加剧我国经济失衡。在我国微观经济主体对利率和汇率等价格变量具备敏感性的前提下，中国人民银行货币政策已具备了向利率间接调控转型的基本条件。近年来，随着我国对外开放程度和金融自由度的不断提高，作为中介目标的货币供应量无论在可控性、可测性以及与最终目标的相关性等方面都不同程度表现出弱化趋势

4、，特别是在美国金融危机爆发以后，中国人民银行在灵活运用货币政策维护宏观经济目标的稳定中，货币供应量作为中介目标的局限性日益显著。为此，中国人民银行从2011年4月开始公布社会融资总量数据，并将其作为新的货币政策中介目标纳入到金融监控体系中，希望通过引入新的数量型中介变量，来改善和提高货币政策的执行效果。然而，相对于货币供应量、利率及汇率等其他中介变量，社会融资总量是否更适合于充当我国货币政策的中介目标，国内相关研究还非常少，仅有尹继志[7]、盛松成[8]等从理论上进行过探讨，并认为社会融资总量更合适作为货币政策的中介目标。但从实证角度来研究和揭示社会融资总量是

5、否优于其他中介目标，社会融资总量作为中介目标是否能改善货币政策的执行效果，这样的文献研究至今还未曾看到。鉴于此，本文基于向量自回归模型这一传统的分析工具，对社会融资总量作为中介目标的总体表现进行评价，希望能够得出更有价值的研究结论。　　一、社会融资总量作为中介目标的有效性分析　　社会融资总量是指一定时期实体经济从金融体系获得的资金总额，主要指非金融部门当年所获得的包括股票和债券在内的全部新增融资[9]。社会融资总量是否能够充当货币政策中介目标，取决于该变量能否被人民银行有效监测，能否与货币政策最终目标密切相关，以及中国人民银行能否利用政策工具对其有效调控。　　

6、首先，社会融资总量与货币政策最终目标的相关性较强。从社会融资总量与货币供应量的构成来看，货币供应量代表金融机构的总负债，主要是由现金和存款构成，这些资金中只有部分才能被实体经济所吸收和运用。社会融资总量代表实体经济获取的资金总量，是由直接融资、间接融资和其他融资三部分构成。以社会融资总量所表示的资金已被实体经济充分吸收和运用，更能反映资金对经济发展的支持和带动作用，因此理论上社会融资总量与CPI、GDP的相关性应当更强。考虑到中国人民银行对外只公布了社会融资总量的月度和年度数据，为便于进行对比分析，可将社会融资总量月度数据按季度进行累加，得到累积社会融资总量，

7、这样所得到的变量与广义、狭义货币供应量的数据类型完全相同。利用相关性检验发现，名义GDP与广义、狭义货币供应量，以及累积社会融资总量的相关系数均超过05。同理，将上述变量按照同比方式进行指数化处理，以此来代表各变量的增长率，这样处理后所得到的变量在数据类型上将会与CPI、短期利率、汇率等变量保持一致。进一步做相关性分析后，可以得到CPI与短期利率、广义和狭义货币增速、累积社会融资总量增速的相关系数均超过05，相关性检验具体结果如表1所示。从表1可以看出，社会融资总量与GDP的相关性最强。此外，与短期利率和广义货币供应量增速相比较，虽然社会融资总量增速与CPI的

8、相关系数较低，但由于相关系数大于05，