社会融资规模与货币政策传导

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1、社会融资规模与货币政策传导*作者简介：盛松成，中国人民银行，教授，研究员，博士生导师。作者感谢陈浩、朱微亮、郑桂环等在本文写作过程中给予的帮助，当然文责自负。盛松成（中国人民银行调查统计司，北京100800）摘要：从2011年起，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模。温家宝总理在第十一届全国人民代表大会第四次和第五次会议上两次指出，要保持合理的社会融资规模。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融对实体经济的资金支持以及金融与经济关系的总量指标。与货币供应量从金融机构的负债方统计不同

2、，社会融资规模从资产方进行统计。社会融资规模在理论上得到了货币政策传导机制信用观点的支持。社会融资规模的推出，与近年来我国金融市场和产品不断创新、直接融资快速发展、非银行金融机构作用明显增强、商业银行表外业务大量增加、社会融资结构发生显著变化的经济金融环境相适应。实证研究也表明，我国的货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响，社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标。编制社会融资规模指标也有利于加强金融对实体经济的支持。关键词：社会融资规模；货币政策传导；货币观点；信用观

3、点一、引言2011年起，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模（又称社会融资总量或社会融资总规模）。2012年初召开的全国金融工作会议提出，要“保持合理的社会融资规模，坚持金融服务实体经济的本质要求”28。温家宝总理在第十一届全国人民代表大会第四次和第五次会议上所作的《政府工作报告》中两次指出，要保持合理的社会融资规模。社会融资规模的推出，在社会上引起了广泛关注，也引发了一些争议，其中讨论得比较多的几个问题是：传统的经济学理论一般都通过金融机构负债方的货币供应量来分析货币政策传导及其影响，而从资产方的社会融资规模去评析

4、货币政策是否缺乏理论支撑；推出社会融资规模，是否要取代现有的货币供应量指标，来作为唯一的货币政策中间目标；关于社会融资规模与货币变量和实体经济变量关系的实证研究较少，因此是否存在着社会融资规模的货币政策传导机制。为此，本文试图从货币政策传导机制的角度，对社会融资规模做进一步的研究。本文分为八个部分，第二部分分析社会融资规模指标概念产生的经济金融背景，第三部分阐述社会融资规模的概念内涵及统计原则，第四部分从金融机构资产与负债两个角度对货币政策传导机制进行理论分析，进而阐明社会融资规模的理论基础，第五部分论证社会融资规模与我国目前的货币政

5、策传导机制是相适应的，第六部分是社会融资规模与货币变量和实体经济变量关系的实证分析，第七部分提出编制社会融资规模指标有利于加强金融对实体经济的支持，最后是结论。二、社会融资规模产生的经济金融背景传统的金融与经济关系，一般是指银行体系通过其资产负债活动，促进经济发展和保持物价水平基本稳定，在金融机构资产方主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持，负债方主要体现为货币创造和流动性增加。近年来，随着金融产品和融资工具不断创新，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资规模。同时，货币与信贷的关系也变得日益模糊，两

6、者越来越不相匹配。（一）对人民币信贷的影响28一是提供资金支持的主体发生变化。从资金融通的角度，全社会可分为家庭、非金融性公司、金融性公司、政府和非居民五大部门。传统意义上，能向实体经济提供资金支持的一般是指以银行为主体的金融性公司。近年来，随着金融市场快速发展和金融产品与工具的不断创新，SPV等“影子银行”机构，基金、证券公司、保险公司以及小额贷款公司、贷款公司等非银行金融机构，也成为向实体经济提供资金支持的重要部门。二是融资工具多元发展，金融调控面临挑战，只盯着贷款可能造成“按下葫芦浮起瓢”的现象。较长时期以来，我国货币政策重点监

7、测、分析的指标和调控中间变量是M2和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注。随着我国金融快速发展，非信贷金融工具创新明显加快，贷款在全社会融资中的比例显著下降，融资工具呈现多元发展态势。据初步统计，2002年新增人民币贷款以外融资1637亿元，为同期新增人民币贷款的8.8%。2011年新增人民币贷款以外融资5.36万亿元，为同期新增人民币贷款的71.7%。因此金融宏观调控如果只盯着贷款，可能造成“按下葫芦浮起瓢”的现象，即商业银行通过表外业务绕开贷款规模。这些表外业务主要有银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等。

8、（二）对传统货币供应量的影响一是部分金融工具的流动性发生变化，原有货币的划分和统计受到冲击。随着我国结售汇制度的改革，外币存款与人民币存款可以较为灵活地转换，外币存款因此具有较强的流动性。创新型金融工具发展迅速，对货币的