基于capm的证券市场羊群行为研究一种新的方法-深圳证券交易所

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1、实证检验的结果表明，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市在市场极端波动时存在一定程度的羊群行为，特别是市场处于大涨时羊群行为更加明显,表明这反映了我国投资者存在追涨的倾向。中国证券市场羊群行为实证研究上海交通大学管理学院孙培源上海证券交易所研究中心施东晖引言羊群行为(HerdBehavior)是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致某段时期内买卖相似的股票。20世纪90年代以来，随着金融学术界将研究重点转移到非基础经济因素对股价的影响上，投资者行为、特别是羊群行为对股价的影响得到了广泛关注和研

2、究。羊群行为实证层面上的研究可以分为三大研究方向：一是以共同基金、养老基金等特定类型的投资者为对象，通过分析他们的组合变动与交易信息来判定是否存在羊群行为；二是对股评家和证券分析师之间的羊群行为的经验研究；三是通过资产价格研究整个市场范围内在大幅涨跌时是否存在羊群行为。如果市场的以上各个层面中确实存在羊群行为，那么羊群行为的结果最终将反映在资产的价格（收益率）行为中，由此产生了全市场范围内的羊群行为，主要表现在资产价格行为将偏离基于投资者理性假设的资本资产定价理论。与从其他角度研究羊群行为的方法相比，利用公开的股票价格数据进

3、行全市场范围内的羊群行为研究具有数据易获得且准确性高的优点。对于市场范围内的羊群行为检验方法，Christie和Huang(1995)提出的市场分散度指标（以下称为CH方法），Chang,Cheng,和Khorana(2000)（以下称为CCK方法）。这两种检验方法认为在市场处于极端波动时个股的收益率是否会非常接近市场收益率，即在市场处于大涨或大跌时，大多数个体投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为更容易发生。无论是CH方法还是CCK方法，都是用收益率的横截面标准偏差作为个股收益率偏离市场收益率的度量。在CH方法中，用收益率横

4、截面偏差来度量羊群行为的强弱，CCK方法采用了另一类似的指标,同时CH方法采用了一个引入虚拟变量来区分极端波动时期的线性模型，而CKK方法则基于CAPM模型提出了一个非线性回归方法。宋军，吴冲锋（2001），孙培源，施东晖（2002）分别采用上面的两种方法对中国股票市场进行了实证研究。我们认为，这两种度量方法都存在问题。8这是因为羊群行为是市场参与者对他人行为明显的模仿和跟从行为（我们称之为真羊群行为）。与真羊群行为相对应，伪羊群行为是指群体中的成员面临相同的决策问题，拥有相同的信息而因此采取了相似的行为。如果有影响整个市场

5、中几乎每一个上市公司股票的重大信息发生，使得整个基本面发生重大变化，这实际上是投资者对共同的经济基本面所采取的行为，由于投资者并非根据他人的行为而改变自己的决策。这种行为并非真正的羊群行为，我们称之为伪羊群行为。伪羊群行为是信息被有效利用而产生的结果，而真羊群行为则并不一定是有效的。但对于外部观察者而言，如果不知道决策者的私有信息，所观察到的真羊群行为和伪羊群行为表现出来是相同的。因此有效区分真羊群行为和伪羊群行为并不容易。无论是CH指标还是CCK指标，都是用来度量在市场发生极端波动时个股收益率和市场收益率的偏离程度的，而在

6、市场发生极端波动时往往是因为有影响全市场的重大信息出现。这时基于这一消息，投资者的理性反映可能使得每个股票收益率都产生一个比例基本相同的变化，即股票收益率从变到，那么作为个股收益率的线性组合的市场指数收益率也发生同样的变化，从变为，那么此时我们得到的两个羊群分散度分别为，如果该重大公开信息使得所有股票的收益率变小，即，那么我们说投资者根据此公开信息作出的理性决策反映在股价中后，市场分散度本身就有比正常市场状态下变小的趋势，而这种羊群行为度量的减小可能是由于伪羊群行为造成的。因此，无论是CH的收益率分散度指标还是CKK的分散度

7、指标，都存在无法区分个股收益率与市场收益率偏离减小是由于投资者对基本面发生变化（基于公开信息作出的理性决策产生的伪羊群行为）还是由于投资者盲目跟风，盲从于市场舆论所导致的真羊群行为的结果。这样基于这些指标作出的对中国股票市场的羊群行为的实证研究的结论也就值得怀疑。在本文中，我们以经典的资本资产定价模型CAPM为基础，定义了一个新的市场羊群行为的度量指标，该指标很好的解决了以上指标存在的问题，据此我们对中国股市的羊群行为及经济含义重新进行了实证检验。理论分析：基于CAPM的市场羊群行为度量指标设市场中共有种资产，风险资产收益率

8、符合CAPM模型：设资产在第期的超额收益率为（即个股收益率减去市场无风险利率），市场资产组合的超额收益率为，（1）其中8设在时刻市场资产组合中资产所占的比例为，那么对任意元向量，其横截面期望（cross-sectionalexpectation）定义为，为了书写方便，我们有时会记为。由于且