案例-调整净现值法在杠杆收购评估中的应用

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1、附录17A调整净现值法在杠杆收购评估中的应用引言杠杆收购（LBO）是上市或非上市公司的一小部分权益投资者主要通过举债对公司进行的收购。收购方用经营或出售资产所得现金清偿巨额债务本金和利息。收购方一般希望在3—7年内通过公开发行股票或被其他公司反收购来套现。只有当企业在前面几年能够获得足够的现金偿还债务，并且到期时有人愿意购买公司，收购才算成功。在杠杆收购中，权益投资者希望能按规定时间表清偿债务。他们知道企业的负债_权益比会逐年下降，并能够预测未来经营所需的债务融资量。在这种情况下，由于资本结构一直在变动，所以调整净现值法（APV）比加权平均资

2、本成本法更加适用。本附录将介绍APV法在历史上最大的杠杆收购——RJR纳贝斯克收购案——中的应用。RJR纳贝斯克杠杆收购1988年夏季，RJR的股价在55美元左右波动，此时该企业有50亿美元的负债。企业的CEO联合几个资深管理人员宣告以每股75美元要约收购该企业。在管理层发出收购要约数日内，KKR（Kohlberg、Kravis和Roberts）出价每股90美元参与竞争。到该年11月底，KKR以每股109美元，即总共250亿美元收购了该公司。这里我们用APV法分析一下KKR的制胜策略。本章介绍的APV法既可用于公司评估，也可用于项目评估。按照

3、这种方法，有杠杆企业的最大值（V）等于其在全权益情况下的价值（V）加上其资产所能支持的负债的利息节税额的现值（PVTS）。11这种关系可表达为VL=VU+PVTS∞UCFt∞TcrBBt-1=∑—————+∑—————t=1(1+r0)tt=1(1+rB)t在此式的第二部分，UCF是t年的由经营所产生的无杠杆现金流量，按必要的资产收益率r0折现，得到公司的全权益价值。Bt-1表示在第t-1年末的负债余额，第t年的利息是按上年末的负债余额计算的，为rBBt-1。TcrBBt-1是第t年节税额，按企业的贷款利率rB折现。12KKR计划卖掉RJR的

4、几个食品部门，以对企业余下的部分进行更加有效的经营。表17A-1列示了KKR对RJR在这种情况下的预计的无杠杆现金流量。表17A-1RJR的经营性现金流量（单位：百万美元）19891990199119921993经营利润26203410364539504310所得税8911142122213261448税后利润17292268242326242862加：折旧449475475475475减：资本性支出522512525538551减：营运资本增量（203）（275）200225250加：出售资产所得35451805无杠杆现金流量（UCF）54

5、044311217323362536在财务策略上，KKR计划大幅度提高财务杠杆，同时享受其带来的节税利益。KKR特地发行了约240亿美元的新债，每年利息费用增加到30亿美元以上。13表17A-2列示了预计的利息费用和节税额。现在我们利用表17A-1和17A-2中的数据来计算RJR收购中的APV。计算过程见表17A-3。表17A-2预计利息费用和节税额（单位：百万美元）19891990199119921993利息费用33843004311132943483利息节税额（Tc=34%）11511021105811201184表17A-3RJR的LB

6、O评估（除每股数据外，均以百万美元为单位）19891990199119921993无杠杆现金流量（UCF）54044311217323362536终值（1993年后按3%增长）无杠杆终值（UTV）23746目标负债下的终值26654节税额的终值2908利息节税115110211058112011841989—1993年的UCF按14%折现12224UTV按14%折现12333无杠杆总价值245571989—1993年的节税额按13.5%折现38771993年以后的节税额按13.5%折现1544节税总价值5421总价值29978减：负债价值50

7、00权益价值24978股数2.29亿股每股价值109.07表17A-3的评估分四步进行。第1步：计算1989—1993年的无杠杆现金流量的现值。表17A_1最后一行和表17A_3的第一行列示了对这些现金流量按必要的资产收益率来折现后的值——在本收购案中近似于14%。预计1989—1993年的无杠杆现金流量折现为1988年末的现值是5.4044.3112.1732.3362.536———+———+———+———+———=122.24亿美元1.141.1421.1431.1441.145第2步：计算1993年以后的无杠杆现金流量的现值（即无杠杆终

8、值UTV的现值）。假设1993年以后无杠杆现金流量稳健地按每年3%的比率增长，这些现金流量在1993年末的价值等于一个永续增长额的折现值。2.536x（1.03）—