国际货币体系失衡下中国汇率政策

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1、国际货币体系失衡下的中国汇率政策国际货币体系失衡下的中国汇率政策夏斌陈道富　　中国的汇率制度改革，使2005年全球经济最激动人心的事件之一。但严格说，汇率改革并不是从7月21日才开始的。可以毫不夸张的说，近两年特别是2005年，相比改革开放27年中的任何时起，是中国汇率制度改革市场化措施出台最密集、进程最快的两年，是中国汇率制度有规划、有部署改革的两年。　　人民币汇率水平的走势分析　　市场升值预期信号在减弱　　人民币汇率改革措施出台后，一方面尽管海外各种媒体评论众多。有的认为改革并不彻底，但毕竟是朝着浮动迈出了关键的、可喜的一步，因此客

2、观上相对稳定了市场的预期。另一方面，美国近期警惕通胀缩采取的措施如利率上涨，使中美利差扩大，美元短期内将较为坚挺，一定程度上缓解了人民币升值的压力。　　从市场的短期分析看，海外近期人民币NDF（无本金交割外汇交易）走势已下降，银行远期净售汇敞口出现扩大趋势，表明造成投机压力的热钱逐渐减少，人民币大幅升值预期趋于平稳。另外，从FDI等长期资本流入因素看，2002年以来虽然中国实际利用外资的绝对额由所上升，但占GDP的比重却一直在下降。2005年1~10月份，实际理应外资增幅明显下降，4月、5月、6月、7月、8月、10月这六个月甚至出现负增

3、长。根据IMF预测，未来国际资本流入发展中货架的速度将趋慢。这也是考虑人民币汇率变动中一个不可忽视的重要因素。　　总之，从市场数据分析，不论是海外投资者，还是国内的企业，尤其是国内的外资企业，对人民币升值预期在下降。有升值预期，但幅度并不大。　　实际大幅升值的压力不大　　（1）汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。2005年7月21日改革后，大量改革措施的效应尚未完全发挥，而且还存在进一步改革的空间，因此完全有可能进一步释放各种长期被压抑的用汇需求，以减轻升值压力。　　（2）中美利差在一个时期内仍可保持一定的差距。中国奴前对银行的

4、一系列改革措施和外汇政策的"胶着"，使货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，随着近三年来的实体经济的高速增长，部分行业产能供给过剩压力成为中国经济发展的一大问题，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流，防止通胀，弥补巨额赤字，又羞羞答答的重复使用历史上曾使用的"强势美元"政策，连续提高利率。因此中美利差趋势仍有助于缓解人民币升值压力。中国的中央银行可基于中国、美国经济运行周期的特点，巧妙运用好自己的货币政策。　　（3）中美

5、物价水平在不断接近。虽然中国的名义工资、消费价格相对于美国，还处于比较低的水平，但中国名义工资的增长率已持续高于美国等发达国家。此外，两国的价格水平也在不断接近。虽然美国的批发价格年均增长率略高于中国，但在消费价格上，中国的年均增长率却高于美国。因此从实际有效汇率来看，存在自然调节因素。加上中国目前对电价，油价及其他一些公用事业，资源价格的进一步改革，又会发挥物价对汇率升值压力的缓解作用。　　（4）市场机制的进一步深度改革，不排除人民币中长期存在贬值可能性。从中场请看，中国劳动力生产率持续高于美国，人民币仍有升值的潜力，但同样从中长期看

6、，中国经济转轨中，2万多亿元的社保资金缺口，加上1万多亿元的银行不良资产，加上一些地方振幅难以测算的巨额债务，对一个迫于各方压力而经验不足的开放型经济体制而言，对这些历史痼疾的则既解决和进一步主动调整内需主导战略，并不意味着劳动生产率一定程度的提高肯定会使人民币升值。换句话说，也许存在阶段性贬值的可能性。可能能否变为现实，主要取决于市场化改革的力度和赤字财政政策的态度。起码从目前看，运用一定的外汇储备，适时地推出相关的改革措施，解决社会保障体系的欠款，建设各种战略储备和重大设施，都可以主动成为缓解人民币升值压力的有力措施。　　（5）人民

7、币资本项目下可兑换的渐进性。鉴于东南亚金融危机的教训和中国经济发展中问题的复杂性，相信中国政府对于人民币项目下可完全可兑换的进程，将会有一个非常谨慎，渐进的态度，这一进程绝不可能像市场预期的那么快，更不可能按照国际游资预测的或鼓噪的轨迹走。中国仍会采取严格的资本流入观之，并视发展状况出台新的政策，尤其是对短期流动性资本的管制。加上此期间中央银行干预外汇市场经验的逐步积累，必然会加大投机责的投机成本，增加国际游资对人民币直接冲击的难度。　　桂南说，在中国的改革，发长和适度的资本管制过程中，只要政策运用失当，仍然忧郁地消化国际游资对人民币币

8、值的冲击。　　判断性结论　　（1）人民币汇率会在双向波动，小腹升值的过程中继续保持相对的稳定。2005年7月21日外汇制度的改革意味着人民币汇率形成机制市场化的开始。但是，有管理的浮动汇率毕竟存在一个"管理