全球失衡下的人民币汇率政策

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1、全球失衡：危机以来的变化趋势及对人民币汇率政策启示曲凤杰内容提要：本文多角度分析了金融危机前后全球失衡状况的动态变化，认为尽管危机后经常帐户失衡程度有短期缓解，但无论是顺差国还是逆差国的经常帐户收支的方向没有逆转，全球失衡程度继续加深，由于美国仍持续从其他国家政府或银行获得融资，美国对外净负债也持续累积。美国提高债务上限意味着美国政府债务状况可能进一步恶化，2011年美国联邦政府债务将超过其GDP。在可预见的5-10年内，由于国际产业分工和国际货币体系两大全球失衡主要病因不能有效诊治，全球经济不太可能进入再平衡的轨道。在失衡成为常态的情况

2、下，人民币汇率政策不能以实现外部均衡为基本目标，而要更加注重内部均衡目标的实现。由于严重失衡对美元国际货币体系中的地位及各国货币汇率关系稳定构成威胁，我国应抓住机遇将人民币打造成区域核心货币，同时积极应对汇率的波动。一、关于全球失衡的衡量指标尽管对全球失衡有着不同的界定，但基本上都指主要国家存在国际收支失衡的状况。本文认为，全球失衡是这样一种状态，即美国的经常帐户赤字持续增长，相应地积累了巨大的对外负债，而包括中国在内的亚洲新兴国家，日本和德国等制造业强国以及石油输出国等持有大量经常帐户盈余，相应地积累了大量的外汇储备。G20巴黎财长和央

3、行行长会议讨论确定了六个全球失衡的衡量指标，其中财政赤字和公共债务、私人储蓄率和私人债务等四项指标是衡量内部失衡的，贸易账户、净投资收益与转移账户指标是衡量外部失衡的。G20确定失衡指标的目的是判断相关国家的失衡严重程度，之所将内部失衡指标也纳入衡量范围，其主要目的是为了减少误判。实际上，外部失衡和内部失衡其实是一枚硬币的两面。根据国民收入恒等式，一国的经常账户余额等于其储蓄投资缺口，即，CA=S-I。一国只要存在严重的经常账户盈余必然伴随着内部的高储蓄。另外，根据恒等式的变换形式：S=I+CA=（Y-T-C）+（T-G）=Sp+SgSp

4、=I+CA+（G-T）Sp，Sg分别代表私人储蓄和政府储蓄。该式将国内投资和私人储蓄和政府储蓄（或政府预算赤字）与经常帐户盈余联系起来，该式表明私人储蓄有三种形式：对国内的投资（I）、购买政府发行债券（G-T）和经常帐户顺差。很显然，政府发债在增加私人储蓄的同时，也扩大了负的政府储蓄（政府财政赤字扩大），政府储蓄和私人储蓄相抵并没有改变国民储蓄。此外，经常帐户赤字的持续累积反映为对外负债的增加，而持续盈余导致对外债权的增加。本文认为，衡量失衡程度可以简单分为两类：一类是流量指标，主要包括经常帐户赤字和国民储蓄率；另一类是存量指标，主要包括

5、对外负债和外汇储备余额。鉴于本文的目的不是比较不同国家失衡的严重程度，而是从时间序列看全球失衡在危机前后的变化态势，本文主要采用经常帐户赤字指标分析主要区域和国家危机前后的失衡状况的变化，同时运用国际投资头寸表分析美国对外净头寸，运用外汇储备指标分析主要经常帐户盈余国的外汇储备累积状况。二、金融危机后全球失衡状况的短期调整（一）危机前后全球失衡的基本状况在亚洲金融危机前的1995年，美国的经常项目逆差占全球总逆差的33％，而逆差最多的5个国家的逆差之和占全球总逆差的57％；到2005年，美国的经常项目逆差占全球总逆差的比重达到创纪录65.

6、1％，2007年美国经常项目逆差7312亿美元，占全球总逆差的比重近60％。经常项目顺差分布则主要集中在制造业出口优势较强的亚洲地区和出口石油的中东地区和俄罗斯等独联体国家。1995年，经常项目顺差最多的日本占全球总顺差的39％，2006年开始，中国取代日本成为经常项目顺差最多的国家。2007年，美国经常项目逆差达到7181亿美元，中东和北非顺差达到2658亿美元，德国、日本和中国的顺差则分别达2538、2110和3718亿美元。数据来源：IMFWorldEconomicOutlookDatabase金融危机后，发达经济体进口尤其是高度依

7、赖借贷的进口明显下降，经常帐户逆差有所缩小，与此同时，传统出口大国出口增速放缓，经常帐户顺差有所减少。信贷收缩（尤其是耐用品贸易融资收缩）、贸易保护措施使全球失衡面临短期调整。2009年，美国经常项目逆差明显减少，受中东石油出口减少影响，经常项目顺差也大幅缩小逼近2003年的较低水平，德国和中国的出口也出现比较大的下滑。尽管全球失衡状况得以缓解，但全球经济并没有顺利进入再平衡的轨道，2010年，随着经济的复苏，失衡状况又有所复归（见图1），美国经常项目逆差达到4702亿美元，中东和北非顺差为2658亿美元，德国、日本和中国的顺差则分别达1

8、761、1948和3062亿美元。（二）主要区域经常帐户失衡状况的变化从主要区域来看，主要发达国家逆差在2005年前，基本在3000亿美元左右，2006年达到顶峰，接近6000亿美元，2007