股本全流通、超额盈余回报与资本市场效率

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1、股本全流通、超额盈余回报与资本市场效率［摘要］本文以沪深A股上市公司的财务信息为基础，以股权分置改革为背景，通过构建盈余反应模型，利用理论分析和实证检验对我国资本市场效率进行综合评价。研究结果表明，股改后公司盈余反应系数呈逐年上升趋势，公司信息的透明度和决策有用性得到提高，这表明股本全流通背景下，上市公司治理结构的运行效率得到提高，大股东利益与中小股东利益趋于一致，从而使资本市场功能得到改善，资源配置效率显著提高，广大中小投资者利益因此也得到更有效保护。［关键词］股本全流通；盈余反应系数；超额盈余回报;市场效率［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2

2、015.03.1151引言股权分置是我国资本市场渐进转轨过程中的特殊历史产物，目的是维护国有股对上市公司的控制权。在资本市场发展早期，股权分置这一问题的严重性还不明显。然而随着资本市场的快速发展，非流通股的规模也呈现较快增长趋势，从而导致流通股与非流通股之间同股不同权的现象曰益严重，甚至成为了非流通股大股东进行大肆“圈钱”的制度陷阱，严重损害了投资者的利益，打击了广大中小投资者的信心，从而一定程度上造成我国股市长期萎靡不振的重要制度弊病，因此股权分置已经严重影响到我国资本市场的持续健康发展。我国2005年启动的股权分置改革就是旨在消除同股不同权、流通股与非流通股利

3、益分置、价格分置等一系列问题，从而形成资本市场同一的定价机制，建立起统一的利益共享平台，促使非流通股大股东的行为由内部股东博弈向外部市场博弈转变，从而促使我国资本市场基于定价功能、投融资功能为基础的源配置功能得到进一步提升。所以，股权分置改革可以说我国资本市场一次深刻的制度变革，此次改革一方面解决了股权分置这一长期困扰中国股市发展的制度弊病，同时另一方面还为我国进行资本市场各项后续改革和制度机制完善奠定坚实制度基础，提供有益经验借鉴。2文献回顾西方学者对资本市场效率进行了大量开创性的研究。Fama(1965)首次提出有效市场假说，并认为有效证券市场上的交易是“公平

4、博弈”，公开信息对每个投资者都是均等的，任何投资者都不可能通过信息的处理获取超额收益。BallandBrown(1968)认为公司证券的市场价格会对财务报表的信息做出反应，非正常回报与盈余预计误差具有显著的相关关系，虽然公司披露的盈余信息并不是影响股价的唯一因素，但是对投资者而言具有决策有用性。MichaelFirth(1975)的研究表明，在控股事件公告前的30天内，有关控股事件的信息已经充分、及时有效地从传达给投资者，并证明英国股票市场是一个半强式有效市场。Shiller(1981)认为，能被红利折现模型解释的波动率显著小于股价波动率，并认为股票市场远没有达到

5、有效水平，这一结论引发了学术界对有效市场假说的深刻反思(Malkiel,2003；YenandLee,2008)。JegadeeshandTitman(1993)的研究认为，短期内，股价的变动具有一定的惯性，其变动趋势会在未来的半年、甚至一年内继续延续其以前的价格变动走势。所以，过去的股价变动情况以及公司盈利情况对预测未来股价走势都具有极为有益的预测价值。然而，Ball(2009)认为，雷曼兄弟等一大批大型金融机构的倒闭，不仅仅源于对有效市场的过度自信，而是反映了人们未能汲取有效市场假说失败的教训。Lee(2010)通过对1999—2007年间32个发迖国家以及2

6、6个发展中国家资本市场的研究得出，股票市场并不是有效的。在对中国资本市场效率研究方面，吴世农(2003)通过使用白噪音检验、单位根检验、随机游走①检验以及ARMA-GARCH-M模型检验等方法对深圳股票市场的有效性进行了系统检验，认为深圳股票市场还不满足弱式有效市场标准，迗不到弱式有效水平；此后诸多实证检验也得出了类似结论(俞乔，1994;张亦春、周颖刚，2001；胡波等，2002；于亦文等，2005）。宋颂兴、金伟根（1995）通过对29种股票的周收益率进行游程检验和序列相关检验表明，上海股票市场已迗到弱式有效市场水平。同时，马向前、任若恩（2002）亦认为，1

7、993年以后，我国股票市场已迗到非常低的弱式有效水平。此外，吴世农、黄志功（1997）通过超额收益检验法进一步得出了我国股票市场已属弱式有效市场，但尚未迖到半强式有效市场。刘剑锋、蒋瑞波（2010）采用方差比方法对上海证券交易所、深圳证券交易所指数的短期收益率的统计计量显示，中国证券市场程弱式有效。叶志强等（2013）从非预期非流动性新信息视角研究了股权分置改革后我国证券市场效率，结果表明我国上证A股市场价格对非流动性新信息的反应不足，价格调整不够及时，上证A股市场是无效的。而张兵、李晓明（2003）通过选取上海证券交易所1992年至2003年综合指数和1992年

8、至1998