a股市场投资者处置效应分析

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1、A股市场投资者处置效应分析洪明顺(福建师范大学经济学院，福建福州，350007)［摘要］处置效应是一种投资者认知偏差所引起的非理性行为，投资者倾向于提前卖出获利的有价证券，而保留己亏损的有价证券。前景理论的“S”型的认知函数从效用函数方面有利地解释了投资者的处置效应行为。为了论证中国股票市场的处置效应，选取A股周价格指数来衡量股票价格的波动，每周A股持仓账户数来描述投资者的处置效应，得出结论：A股市场投资者存在处置效应。［关键词］处置效应前景理论A股指数VAR模型［作者简介］洪明顺(1987—)，男，汉族

2、，福建石狮人，福建师范大学经济学院世界经济学2011级硕士研究生，研究方向：国别经济比较研究。［中图分类号］F064.2［文献标识码］A［文章编号］0439-8041(2013)09-0059-04一、问题的提出传统的金融学认为，投资者出于完全理性进行投资，投资者不因主观因素左右投资行为，投资行为是追求个人预期效用最大的过程。但实际情况并非如此，投资者存在系统性、经常性的理性偏离。处置效应(dispositioneffect)是一种投资者认知偏差引起的投资者非理性行为，表现为投资者在处置有价证券时,当投资

3、者面临盈利时，倾向于卖出获利的有价证券，表现出一种风险厌恶者的心理特征；当投资者面临亏损时，倾向于保留已亏损的有价证券，表现出一种风险爱好者的心理特征。木文根据前景理论(prospecttheory)分析投资者买卖有价证券时存在的处置效应，采用价值函数分析投资者面临盈利和亏损时的不同处置策略。再者，木文选取A股周收盘指数和每周A股期末持仓账户数进行计量分析，以致分析中国A股市场投资者的投资行为。二、模型论证行为金融学在传统金融学的基础上融入心理学、社会学等领域的理论知识，并运用于投资者实际决策行为中，从而

4、解释金融学中某些非理性的投资行为。1979年Kahneman和Tversky提出前景理论，其中一个重要的应用在于其“S”型的价值函数有利的解释了投资者买卖有价证券吋的处置效应。（-）效用函数及投资者风险偏好我们可以进一步用价值函数图解释风险厌恶者和风险偏好者的投资行为。经分析可知风险厌恶者的效用函数为凹函数，而风险偏好者的效用函数为凸函数。如图：图1表示风险厌恶者的效用函数，其中WO+HO表示无风险投资收益，W0+H1和W0+H2表示风险投资的两种可能收益，K期望收益与无风险投资收益相等，风险厌恶者的效用

5、函数为凹函数，期望收益为WO+HO的效用点为C1点,位于无风险效用点D1点的下方。图2表示风险偏好者的效用函数，其中WO+HO表示无风险投资收益，W0+H1和W0+H2表示风险投资的两种可能收益，其期望收益与无风险投资收益相等，风险偏好者的效用函数为凸函数，期望收益为WO+HO的效用点为C2点，位于无风险效用点D2点的上方。（二）“S”型价值函数下处置效应的产生前景理论作为行为金融学的重要基石，其认为价值函数是“S”型，采用参考点（referencepoint）来作为投资盈利和亏损的判断标准：当投资价格高

6、于参考点价格时（账面盈利），价值函数为凹函数，即投资者的效用函数为凹函数，此吋投资者为风险厌恶者；当投资价格低于参考点价格吋（账面亏损），价值函数为凸函数，即投资者的效用函数为凸函数，此吋投资者为风险偏好者。以下我们采用前景理论中“S”型价值函数分析投资者面对盈利和亏损吋的不同处置措施，如图3:图3表示前景理论中“S”型价值函数，其中原点W0表示投资者期初的财富值，当投资价格高于参考价格W0时，投资者账面盈利，此吋假定风险投资的期望收益为WO+HO,则图中位于无风险效用点R1下方的II点表示为该投资的风险

7、效用ul,过II点作一条与II等效用的水平线交效用函数于S1点，则S1点与II点对于风险厌恶型投资者的效用均为ul，所以当投资价格高于参考点W0吋到达W1点吋，此吋风险厌恶型投资者主观上期望效用已经达到，交易心理上表现为卖出持有的有价证券。可见，在投资者账面盈利吋，凹效用函数使得投资者提前卖出冇价证券。当投资价格低于参考价格W0吋，投资者账面亏损，此吋假定风险投资的期望收益为WO-hO,则图中位于无风险效用点R2上方的12点表示为该投资的风险效用u2,此时投资者为风险偏好者，其效用未达到无风险效用点u2&

8、rSqU0;,过R2点作一条与R2等效用的水平线，则当投资价格继续下降至W2吋，风险偏好者的风险期望点为I2’，此吋风险效用与R2点无风险效用u2’相等。可见，在投资者账面亏损吋，凸效用函数使得投资者继续保留原亏损的冇价证券。通过前景理论的“S”型价值函数分析，可以发现证券投资者存在处置效应，即当证券价格高于参考点吋，投资者账面盈利，倾向于提前卖出冇价证券；当证券价格低于参考点吋，投资者账面亏损，倾向于