行为金融学的理论与应用◆文献综述

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1、行为金融学的理论与应用摘要：近期的实证金融文献常常涉及潜在的来自心理学、社会学、人类学的行为原则――行为金融学。行为金融学围绕一系列对理性投资者在有效市场追求预期效用最大化的挑战展开研究。认知心理学和套利限制构成了行为金融的两大根基。对行为金融研究的迅速升温源于传统理论框架在众多实证中的解释力匮乏。本文含四部分，一是标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起；二是行为金融学的理论架构；三是行为金融学的现有缺陷及发展前景；四是行为金融学在中国的应用进展及前景。关键词：行为金融学；非理性；心理学；市场效率一、标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起Haugen（199

2、9）将金融理论的发展划为三阶段：旧金融学（oldfinance）、现代金融学（modernfinance）以及新金融学（newfinance）。标准金融理论系由1960年兴起的现代金融学为主要依托。而自1980年以来发展起来的新金融学则以行为金融学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲击。（一）首遭冲击的是有效市场假说（EMH）Shleifer（2000）指出,有效市场假说基于三个假说：①投资者是理性的，能理性的评估证券价格。②即使投资者不理性，但由于交易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。③市场的“套利”机制可以使价格回归理性。KahnemanandR

3、iepe(1998)提出参考点(referencepoint)的概念，认为投资者面对决策时受参考点不同的影响。KahnemanandTversky(1973)提出“框定”（frame）的概念，认为框架方式影响决策。以上两个概念共同质疑了假设①。Shiller（1984）基于投资者非理性的社会化驳斥了假设②提到的随机性。不久,MullainathanandThaler(2000)提出学习效应，对交易的随机性进行了进一步的批判。对于假设③，Thaler(1999)等提出了套利的限制，ShleiferandVishny(1997)进一步将其定义为套利的极限（lim

4、itsofarbitrage）。而著名的“孪生证券”（皇家荷兰与壳牌公司）以及Shefrin(2000)提到的长期资本管理基金（LTCM）公司事件进一步冲击了套利充分假说。随着EMH普遍遭到怀疑，资本资产定价模型（CAPM）和现代投资组合理论（MPT）的地位开始动摇。首先，在CAPM中，投资者关注的是预期回报及其组合的方差，这被认为不符合投资者的“价值感受”5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedastheba

5、ckboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve11。Miller指出，股票价格不仅仅是一个回报率，在它背后隐藏着许多故事，如家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议等。他认为应抓住市场方向的主要因素，而不要纠缠于细节。而ShefrinandStatman(1994)提出BAPM（behavioralasset-pricingmodel）做为CAPM的对应物，在强调

6、理性趋利的同时也突出价值感受的特性。ShefrinandStatman(1995)发现职业经理人和投资分析师对最钦佩的公司股票的偏爱明显超越预期回报的解释能力不难说明这一点。其次，ShefrinandStatman(2000)借鉴MPT建立了行为资产组合理论（BPT）。BPT—改MPT所认为的投资者最优的组合配置处在均植方差有效边界上，转而提出行为金融组合者具有金字塔型层状结构的资产组合（GinitaWall,1993）。资产组合的每层都对应投资者特定的投资目的与风险特性。实践证明，BPT较之MPT和VAR更贴近实际。在实业界，BPT在美国得以广泛应用，富勒

7、—索勒资产管理公司（Fuller&ThalerAssetManagement）和荷银投资基金（ABNAMROInvestmentFunds）的成功无疑说明了行为资产组合理念的成功。（二）预期效用理论（expectedutilityTheory）受到的挑战VonNeumannandMorgenstern(1947)和Savage(1954)继承了18世纪的数学家对“圣.彼得堡悖论”(St.Petersbergparadox)的解答并严格公理化阐述的“预期效用模型”（expectedutilitymodel）无法完全描述个人在不确定时的决策行为，这一发现基于Ka

8、hnemanandTverskey(1979)年的一