资产价格泡沫的形成与治理

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1、资产价格泡沫的形成与治理【】本文是关于资产价格泡沫的理论综述。介绍了新近关于资产价格泡沫的若干理论，包括其定义、其与整体经济关系、其生成机制及其治理建议等。　　一、什么是资产价格泡沫不敷出  　　对于资产价格泡沫(Asset Pricing Bubble)存在很多具体的定义。Stone(2002)指出，一定时期内某项资产的价格以不可持续的高速度上涨即为资产价格泡沫。美国联邦储备委员会主席 Greespan的定义是：在＿定时期内某项资产的价格由于投资过度而非理性地上涨(Greenspan， 2002).耶鲁大学经济学家Shiller在20世纪90年代后期对美国股市的高涨提出过警告。他

2、把股市的非理性上涨称之为“非理性繁荣(1rrationalExuberance)”，即资产价格泡沫。  　　目前大多数经济学家倾向于同意资产价格泡沫的一种定义，即﹁定时期某项资产的交易价格与其基本面情况(如股票的盈利、住房的成本等)差别较大时一种情形。但也有部分经济学家认为这一定义并不精确，比如究竟如何衡量资产基本面情况，其交易价格与其基本面情况相差多大才叫泡沫等。  　　历史上的资产泡沫并不少见，最著名的如17世纪30年代中期的荷兰郁金香泡沫，以及 1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，当生产力迅速提高从而改变经济结构时都会出现资产价格泡沫，如历史上的铁路泡沫、电力泡沫、及

3、最近的互联X及电信泡沫等(Abreu和Brun nermeier，2003)。  　　目前，出现价格泡沫的资产，主要集中在两种资产，即权益(Equity)和财产(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。 　　为什么这两项资产的价格如此重要呢?根据Shiller和他同事们的计算，在美国，2／3的人拥有自己的住房，1／2的人通过各种形式参与股票投资。而住房与股票投资的财富效应却特别明显；10%的住房升值，能导致0.6％的消费增加；10％的股票升值，能导致o．3％的消费增加， Shiller认为住房与股票被当作人们的财富重要之一，因此人们可以不必进行储蓄即可进行消费。正是这样

4、，整个经济体系的消费水平得以维持与加强，从而推动了经济发展。当然这也可能造成经济发展的更加脆弱。  　　二、资产价格泡沫与整体经济    　　资产价格泡沫是与整体经济相联系的，特别是股票泡沫与住房泡沫更是如此。对此比较典型的分析莫过于Shiller的分析。  　　对于股票泡沫，Shiller提出了关于股市价格与整体经济之间的反馈机制(Feedbaek Mechanism)。当股票价格迅速上涨时，向上反馈(Upan(1977， 1988)和Brock(1979，1982)使用跨期均衡模型(Intertemporal Equilibrium Model)证明在无限交易(Infinte 

5、Horizon)的某些情形下(如在人们的有限次数交易中)，资产价格泡沫是不存在的。而Santos和odel)，系统地证明了在无限交易中，无论市场是否完全、是否存在借款限制，资产价格泡沫都是不可能出现的。他们认为，资产价格都是对资产基本价值(Fundamental Value)的一种体现。显然，资产的基本价值是一个核心概念。在既有的定价过程中，资产价格也会反映无净套利利润的存在，套利性股息流(Arbitrary Dividend Streams)都应反映在资产基本价值中。其结论是，在经济总禀赋(Economic Endoent)既定(有限)的条件下，资产价格与该资产所代表的股息流的现

6、值是相等的，资产价掐泡沫是不可能出现的。他们认为，该结论依赖于许多假设条件。如果放宽这些假设条件，就可能出现资产价格泡沫。但是，即便放宽这些条件，资产价格泡沫也会消失。他们列举了出现资产价格泡沫的7种情形。一是市场参与者都不拥有经济禀赋时，在理性的预期均衡中，会出现资产价格高于其基本价值的情形。但如果参与者考虑无限交易的特点时，资产价格泡沫就会消失。二是在短期交易(Short Horizon)时，可能出现资产价格泡沫。但如果市场参与者关心未来可能回报时，这种泡沫也会消失。三是如果借款限制不是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，可能会出现资产价格泡沫。但如果这种限制是以借款人未来可

7、获得的经济禀赋为基础时，资产价格泡沫就会消失。四是如果无限期限的证券是零净供给时，那么也不排除资产价格泡沫的出现。但出现资产价格泡沫并不改变证券的股息。这实际上是证券持有人市值的减少。这与借款限制是相违背的，因而长期看是得不到支持的。五是在市场参与者有限和借款限制条件下，不完全市场中可能会出现资产价格泡沫。但随着参与者的增加，这种泡沫也会很快消失。六是在不完全市场中，会存在资产价格的随机泡沫 (Stochastic Bubble)。但只要参与者缺乏耐心程度充分大(Su