资产价格泡沫与金融危机

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1、资产价格泡沫与金融危机：本文从7个方面多角度归纳剖析了资产价格泡沫引发金融危机的机理，具体包括货币政策、信贷、金融创新、杠杆、国际资本流动、非理性行为以及过度投机行为等方面，分析了资产价格泡沫宏观调控的历史经验教训，最后对我国资产价格泡沫调控体系的建设提出建议。　　关键词：资产价格；泡沫；宏观经济政策　　：F830.99：Adoi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.06.14：1672-3309（2012）06-35-02　　一、资产价格泡沫的历史现象与启示　　资产价格泡沫

2、（简称泡沫）一般是指资产价格偏离其基本价值而持续大幅上涨、最终突然破裂的现象。历史上许多著名金融危机都与泡沫密切联系。源于房地产价格泡沫的美国次贷危机导致持续18个月的大衰退，终结了美国宏观经济自20世纪80年代中期至2007年空前的长期稳定状态，引发世界金融危机，其影响至今未绝。　　伴随世界经济全球化、资本市场、金融创新的迅猛发展，泡沫对经济的影响日趋深刻，深入研究泡沫问题，对我国的经济实践具有重大意义。　　二、资产价格泡沫引发金融危机的机理分析　　1、货币政策与泡沫　　一般认为，美联储长期低利率货币政

3、策是次贷危机的原因之一，但背后逻辑并非一目了然。Mishkin（2011）介绍了货币政策的“过度冒险渠道（risk-taking　channel）”传导机制：低利率提高过度冒险行为。因低利率刺激金融机构寻求高收益，投资者易产生货币幻觉，认为低名义利率表明实际回报也低，从而鼓励购买高风险资产；收入与估值效应导致机构冒险。若金融公司借短贷长，低短期利率增加净利息差幅，从而增加公司价值，利于公司增加杠杆的能力；低利率增加抵押品价值，从而增加放款能力；长期低利率增加了政策的可预测性，促使资产管理者低估风险；“格林

4、斯潘看跌期权”增加了系统性风险，金融公司被鼓励追求相似的投资策略，增加了回报的相关性。　　次贷危机前，Jackson　Hole共识主导美联储，激励了泡沫的充分发展。从格林斯潘到伯南克，该策略行效良好，但在次贷危机中导致美联储无视资产价格大幅上升的警报，错失调控良机，尽管殷鉴不远。1996-2006年美国房价累计涨92%，超1890-1996年房价涨幅（27%）3倍，在2005年顶峰期房价涨12%，是同期实际人均GDP增速的近6倍，2008年初，住房抵押总价值约占GDP90%，且房价明显受不断增加的杠杆推动

5、（莱因哈特和罗格夫，2009，chapter13）。日本住宅价格指数从1980　年的5800升到1989年20600（金德尔伯格，pp144）。　　货币政策对泡沫引发金融危机的能力影响巨大。由于美联储的积极应对，1987年美国股市单日下跌20%，未对实体经济造成严重冲击，2000年X络股泡沫致纳斯达克指数下跌70%，仅致8个月中等衰退（Evanoff，　etc.，2012，chapter1）。但次贷危机表明，采用Jackson　Hole共识政策的损失巨大，对信贷、杠杆双驱动的房地产价格泡沫与金融衍生品价格

6、泡沫联合引发的巨大系统性风险的补救是有限的。　　次贷危机促使美联储转变政策策略，对泡沫进行逆风向干预的策略得到认可，货币政策不仅要关注通胀率和失业率，还要关注金融系统的稳定性（Mishkin，2011）。　　2、信贷与泡沫　　信贷驱动型泡沫能导致金融系统性风险（米什金，2010；瞿强，2007）　。　　信贷的总量和结构对泡沫与金融稳定性至关重要。应深入分析和监控我国信贷资金结构，关注信贷资金在实体经济与虚拟经济之间的分配，监控信贷资金进入股市、楼市的情况，以免造成泡沫（厉以宁，2010）。　　信贷标准对泡

7、沫也至关重要。次贷危机中，市场上形成一种降低信贷标准的激励，贷款机构和贷款经纪人为私利，不断降低贷款标准并放松审查环节以吸引新客户，开发出可调整利率按揭产品（ARM），该产品起始2-3年的利率很低、随后利率很高。贷款标准的降低强化了原本信用不好家庭的房屋需求，从而推动房价上涨。当ARM初期优惠利率结束后，违约率增加，使许多房屋重回市场，触发房价下跌（赫尔，2012，chaper8）。　　3、金融创新与泡沫　　证券化产品在次贷危机中起关键作用，深刻改变了金融机构和资产市场的业务内容、行为模式和风险水平，规避

8、金融监管，创造出空前的系统性风险因素。①证券化提高了资产市场风险集中度。以房地产市场为标的的金：本文从7个方面多角度归纳剖析了资产价格泡沫引发金融危机的机理，具体包括货币政策、信贷、金融创新、杠杆、国际资本流动、非理性行为以及过度投机行为等方面，分析了资产价格泡沫宏观调控的历史经验教训，最后对我国资产价格泡沫调控体系的建设提出建议。　　关键词：资产价格；泡沫；宏观经济政策　　：F830.99：Adoi：10.3969/j.is