论证券民事赔偿中因果关系的推定——以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心（下）

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1、论证券民事赔偿中因果关系的推定——以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心（下）

2、第1　　三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题　　（一）对新司法解释中因果关系规则的评价　　1、新司法解释有关因果关系的规定　　最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继2002年1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。　　关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结

3、果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶

4、意投资、操纵证券价格的。　　依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了“因果关系推定”，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。　　2、对新司法解释中因果关系规定的评析　　新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。

5、应该说，新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：　　（1）立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡　　新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的

6、证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分，因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利

7、益平衡上无疑是偏向原告的。　　此外，美国证券民事赔偿中适用因果关系推定是建立在其市场是真实有效的基础之上的，而我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成分远较美国市场要大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价值相去甚远。[39]在这样的非有效的市场前提下，新司法解释所确定的因果关系推定规则的理论基础何在？　　（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞　　首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系　　如前所述，英美法系采用双层因果关系分析结构。新司法解释在借鉴美国经验的基础上，确立了虚假陈

8、述行为与损失结果之间实行因果关系推定的原则，但允许被告进行反证。新司法解释第19条列举了被告抗辩的五种理由，其中除第4项以外的4种理由属于事实因果关系的抗辩，而第19条第4项规定，被告在证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时，法院应当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系，实际上属于法律上因果关系的抗辩。由于事实上因果关系与法律上因果关系的判断标准不同，新司法解释没有明确区分事实因果关系与法律因果关系的判断标准，而将不同的抗辩事由笼统地加以列举，这在实践中可能使法官不能准确把握侵权行为与损害结果的因果关系，最终损害当事

9、人的利益。当然，也有人认为，我国采用的是大陆法系的因果分析规则，并不需要特别考虑双层因果关系结构，但事实上，司法实践中遇到的问题并不因为两大法系理论表述上的差异而产生实质的区别，