虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析

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1、虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析一、虚假陈述民事赔偿中的两重因果关系侵权行为的成立，必须是权利因加害人的行为而受到侵害，损失是因为权利受侵害而发生。此即侵权行为成立之因果关系要件。因果关系是侵权行为及损害赔偿法的核心，是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，也是最困扰法官和学者的问题之一。就一般意义上的因果关系而言，这一问题又包括两个方面：第一，因果关系是否存在；第二，证明因果关系存在与否的责任由谁承担，即举证责任的分配问题。前者是在实体法层面通过事实认定与法律适用确定有没有因果关系，如果有，它是什么，包括什么；而后者是把证明因果关系内容和范围的责任在当事人间分配，决定由谁来证明

2、，证明到何种程度。这两个问题是讨论任意一种侵权行为的因果关系时，都不能回避的，虚假陈述的民事赔偿也不例外。在虚假陈述的民事赔偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，投资人只有在出于对虚假陈述的信赖作出投资行为而遭到损失的情况下，才可能成为虚假陈述的受害人，得以主张损害赔偿请求权。换言之，虚假陈述的因果关系原则要求虚假陈述与受害人的损失之间存在因果联系，这一联系体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结果。因此，沿循投资交易时间上的先后顺序，虚假陈述的因果关系可以进一步纵向区分为两重：一是投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出，我们把这称为交易的因果

3、关系；二是投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致，我们把这称为损失的因果关系。前者主要侧重于虚假陈述与投资决策之间的因果关系，但不考虑虚假陈述是否为损失的原因；后者侧重于虚假陈述与损失之间的因果关系，但不考虑投资者是否因为信赖该虚假陈述而作出投资决定。二、交易的因果关系及其举证责任如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖，因而也不存在交易的因果关系。可见，要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又如何认定信赖关系的存在呢？这一关系是必须由作为原告的投资者证明，还是可以根据法律的

4、规定预先推定？对此，可以采纳市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。（一）市场欺诈理论的运用市场欺诈理论在美国联邦第九巡回法院１９７５年的Ｂｌａｃｋｉｅ诉Ｂａｒｒａｃｋ一案中首次适用；１９８８年，第六巡回法院在ＢａｓｉｃＩｎｃ．诉Ｌｅｖｉｎｓｏｎ一案中进一步采纳了这一理论；而美国联邦最高法院在该案上诉审判中对市场欺诈理论的认可，最终标志着这一理论在司法审判中的确立。以市场欺诈理论解释信赖关系的基本逻辑是，在一个有效的证券市场中，投资者是因信赖市场定价的公正性和整体性才进行交易的，而市场的价格将客观地反映虚假陈述的信息，因此，投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基

5、于对虚假陈述的信赖。至于为什么证券市场中价格与信息之间有着此种内在联动关系，则必须借助有效资本市场假说加以解释，而这一假说也构成市场欺诈理论的经济学基础。该假说力图证明证券价格与信息之间存在着内在的联系，进而说明资本市场的效率与信息的互动关系。根据有效资本市场假说，一个资本市场如果能充分、准确地披露全部相关信息，这些信息将及时地反映在证券价格上，成为影响证券价格形成的因素，在这样的一个资本市场就不可能出现反常获利现象，因而是有效率的。因此，在一个成熟有效的市场上，证券的市场价格反映并包含了所有公开、可得的信息；任何一个投资者，不管他对这些信息是否知情，事实上都在按照包含着这些信息

6、的价格进行交易。据此，市场欺诈理论认为，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，因而在有虚假陈述的情况下，所有的市场参与者都将按照一个反映着虚假陈述的价格或买或卖，即使他们对于该陈述的虚实毫不知情。所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈，即便投资者并不直接信赖该虚假陈述，不知情的投资者也将因信赖市场价格而与虚假陈述之间存在间接的信赖关系，间接信赖足以构成认定交易因果关系所需要的信赖要素。（二）举证责任倒置——信赖推定原则的确立对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题，美国的相关立法与司法实践在解决方法上存在着差异和反复。美国有关证券民事赔偿责任的成

7、文法主要集中在《１９３３年证券法》（ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＡｃｔｏｆ１９３３，以下简称ＳＡ）第１１、１２条以及美国证券交易委员会实施规则第１０（ｂ）－５条的规定上。ＳＡ第１１条（ａ）款明确规定，当注册说明书中对重大情况有不真实陈述或遗漏时，“除非被证明在获取证券时，（购买人）已知这种不真实或者漏报情况”，否则，“任何获得这种证券的人”都可根据第１１条提起诉讼。因而原告只需证明：第一，注册文件存在重大虚假陈述或遗漏；第二，他遭受了损失；而不用证明他信赖该文件也不用证明他收到过该文件。