杠杆收购模式及其在我国资本市场的发展思考

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1、杠杆收购模式及其在我国资本市场的发展思考：杠杆收购有助于促进市场资源优化配置，完善市场机制。杠杆收购具有很强的正向外部性，文章回顾和总结了我国杠杆收购的发展历程、特点，分析了发展缓慢原因，指出我国鲜有真正遵循市场模式运作的杠杆收购，研究认为在我国资本市场上发展杠杆收购具有很大的必要性和很高的可行性，并提出了促进杠杆收购市场发展的若干建议。　　关键词：杠杆收购；管理层收购；资本市场；必要性；可行性　　作为创新型的交易模式，杠杆收购有力地刺激了西方国家资本市场和经济的发展。自20世纪90年代中期开始，在我国杠杆收购活动已有

2、近20年的开展历史。杠杆收购具有很强的正向外部性，在对我国杠杆收购活动在发展回顾的基础上，本文拟分析影响杠杆收购活动发展的原因，以及我国发展杠杆收购活动的必要性和可行性，并探讨促进我国杠杆收购市场发展的措施。　　一、杠杆收购的正向外部性　　杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）是一种特殊的企业收购方式。特殊性表现为其举债收购模式，即实施收购主体通常运用财务杠杆模式加大负债比例，通过资本市场融入数倍于股权资金的负债，对购并对象进行收购、重组，使其产生较高盈利能力，或继续经营、或俟机出售的一种资本运作方式。　

3、　杠杆收购因其对经济具有极强的正向外部性，因而在资本市场得以出现和发展具有了历史必然性。微观层面上，杠杆收购能为涉及交易的各主体创造正收益，无论兼并公司，亦或被兼并公司，还是贷款银行。对于兼并公司，杠杆收购：（1）能以较小的投资获得另一家公司部分或全部产权，满足资金不足而又急于扩大生产规模的融资需要。兼并方在实施项目购并中所需的资产和现金要求较低，私募股权投资基金只需付出整个交易价格的20%～40%即可；（2）能促进兼并者重视经营管理，产生出管理协同效应，增加企业经营效率和效益；（3）兼并公司经理人员也可成为公司所有者

4、，有助于缓解公司所有者与管理层之间的代理问题，促进管理层管理潜能的发挥。对于被兼并公司，杠杆收购：（1）有助于其剥离分支机构或子公司资产，从而更容易实现整体经营战略；（2）还能为其获得溢价收入。对于提供杠杆收购贷款的金融机构，也能获得相对于其承担风险更高的放贷收益。　　宏观层面上，杠杆收购能对经济系统和资本市场产生积极效应：　　（1）杠杆收购可帮助市场优化配置资源，提升资产使用效益。杠杆收购充分体现了市场经济条件下优胜劣汰的竞争法则，规模巨大的企业若因经营管理不善、业绩不佳导致股价过低，也可能被效益高的中小企业兼并，企

5、业的规模不再成为管理层的保护伞。杠杆收购方式，可以帮助市场迅速淘汰经营不善、效益低下企业，效益好的企业则可通过不断并购其他企业壮大自身实力，提升竞争能力。如此杠杆收购可带动产业结构的调整，实现资源的优化配置。　　（2）杠杆收购是促进管理变革的工具。对于被兼并企业，当管理层能力不够，或管理层试图牺牲公司股东利益和公司长远优势满足私利时，公司往往效益不佳，股票价格较低，就会面临被恶意并购的风险。一旦公司被兼并收购，原管理队伍往往会遭辞退。管理层在受到这些外部压力的制约下，必须努力去管理好企业。对于采用杠杆模式购并的企业，由

6、于有着高额利息偿付压力，管理人员也必定会千方百计地设法改进领导与管理，提高运营绩效和生产效率。可见，杠杆收购可刺激企业努力改进领导方式与管理能力。Jensen非常推崇杠杆收购，他认为在美国20世纪60、70年代，杠杆收购有效地减少了处于成熟阶段的上市公司将自由现金流投资于低收益业务的代理问题的出现，使得企业从过度多元化的进程回转到了公司核心能力提升上来，增强了竞争能力。　　（3）杠杆收购在依赖于发达资本市场支持的同时，又会通过向资本市场提出新融资要求促进资本市场的进一步发展。Carlyle常务董事Ruberstein相

7、信，未来在全球将出现数家私有股权投资公司，其公司地位将达到高盛、摩根斯坦利或第一波士顿在投资银行业务上的地位。　　二、我国杠杆收购活动的发展历程及发展缓慢原因分析　　1.我国杠杆收购活动的发展历程。　　杠杆收购在我国发展起步时间较晚，规模也较小。20世纪90年代末期，在我国国有企业和集体企业的产权改革中，杠杆收购作为融资工具被尝引入，且主要采用了管理层收购（MBO）形式。这主要基于：杠杆收购有助于促进市场资源优化配置，完善市场机制。杠杆收购具有很强的正向外部性，文章回顾和总结了我国杠杆收购的发展历程、特点，分析了发展缓

8、慢原因，指出我国鲜有真正遵循市场模式运作的杠杆收购，研究认为在我国资本市场上发展杠杆收购具有很大的必要性和很高的可行性，并提出了促进杠杆收购市场发展的若干建议。　　关键词：杠杆收购；管理层收购；资本市场；必要性；可行性　　作为创新型的交易模式，杠杆收购有力地刺激了西方国家资本市场和经济的发展。自20世纪90年代中期开始，在我国杠杆