股利分配政策中非理性行为的实证分析

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1、股利分配政策中非理性行为的实证分析　　　股利政策作为上市公司的核心财务政策之一，一直受到利益各方的充分关注。本文从行为财务学理论构建以股利政策为主的公司理财活动模型，探讨影响股利政策的各种因素，验证各种股利理论在我国的适用性，拓展和深化我国上市公司现金股利分配政策的研究成果，从而从整体上对国内上市公司的股利政策进行实证分析，并立足于我国的实际情况提出了相关政策建议。　　关键词　行为财务学　股利　分配政策　探讨　　：F275.4　　　　　　：A　　行为财务学理论正式兴起是在二十世纪80年代。随着金融市场中出现的越来越多的不能用标准财务理论解释的异常现象，行为财务理论日益

2、受到越来越多的经济学家的重视。行为财务学理论是在对现代财务理论，尤其是在对有效市场假设（EMH）和资产定价模型（CAPM）的挑战和质疑背景下形成的，具体包括自我控制理论、前景理论、后悔厌恶理论、心理账户以及习惯行为理论、股利迎合理论。行为财务理论已经开始成为财务研究中一个十分引人注目的领域，它对于原有理性框架中的现代财务理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。　　一、基于行为财务学的股利分配政策回归方程模型　　（一）股利政策回归方程。　　股利政策回归方程的因变量是股利支付率，自变量根据代

3、理成本理论、信号传递理论、平滑理论和股利迎合理论来设定。代理成本理论认为，现金股利有助于减少由于所有权和经营权相分离带来的代理成本。一般来说，如果公司所有权和经营权分离的程度越低，也即参与决策的股东持股比例越高，则代理成本越小，从而可以在一定程度缓和矛盾和减少股利支出。本方程中选用持股集中度来反映所有权和经营权之间的分离程度。持股集中度越髙，则两权分离程度越低，股利发放水平也就越低。　　股利迎合理论是从投资者的现金股利需求的角度来解释这一因素对股利分配的影响。在Baker和and　　其中，各变量符号含义如下：　　cindex为股权集中度、finrisk为财务风险、op

4、risk为经营风险、Iyrate为上年股利支付率、irine为营业收入增长率、air为资产负债率、eps为每股收益、demand为投资者现金需求。　　（二）实证检验结果。　　根据前面的分析，本文使用统计软件Evieand）以外，其余变量如股权集中度（cindex）、财务风险（finrisk）、经营风险（operisk）、资产负债率（ak）、营业收入增长率（irine）、上年股利支付率（Iyrate）、和每股收益（eps）都具有统计意义，整个方程的可决系数R2为0.3429，拟合优度一般。　　（三）股利政策回归方程中具有统计学意义的变量分析。　　上年股利支付率（Iyra

5、te）与当年的股利支付率（Iyrate）之间的正向变动关系，对林特纳认为公司经理在客观条件允许的情况下不愿意向下调整股利支付率的观点及其提出的“平滑模型”，是充分的肯定和支持。　　每股收益（eps）与当年股利支付率（Iyrate）之间呈现的正向变动关系，也从另外一个角度肯定了平滑理论。从行为财务学的前景理论解释，可以认为这一现象是由于公司管理者的有限理性而选择了根据赢利的高低来决定股利的多少。　　股权集中度（Cindex）与股利支付率（Iyrate）成反方向变动，这可以用代理成本理论来解释。根据股利代理成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低代理成本

6、，因此企业的股权代理成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权代理成本越低，现金股利支付率也越低。　　财务风险（finrisk）和经营风险（operisk）与股利支付率（Iyrate）成反方向变动。风险与收益在一般情况下存在同向变动的关系。上市公司的财务风险和经营风险越高，则　　　股利政策作为上市公司的核心财务政策之一，一直受到利益各方的充分关注。本文从行为财务学理论构建以股利政策为主的公司理财活动模型，探讨影响股利政策的各种因素，验证各种股利理论在我国的适用性，拓展和深化我国上市公司现金股利分配政策的研究成果，从而从整体上对国内上市公司的股利政策进行实证分

7、析，并立足于我国的实际情况提出了相关政策建议。　　关键词　行为财务学　股利　分配政策　探讨　　：F275.4　　　　　　：A　　行为财务学理论正式兴起是在二十世纪80年代。随着金融市场中出现的越来越多的不能用标准财务理论解释的异常现象，行为财务理论日益受到越来越多的经济学家的重视。行为财务学理论是在对现代财务理论，尤其是在对有效市场假设（EMH）和资产定价模型（CAPM）的挑战和质疑背景下形成的，具体包括自我控制理论、前景理论、后悔厌恶理论、心理账户以及习惯行为理论、股利迎合理论。行为财务理论已经开始成为财务研究中一个十分引人注目的领域，它对于原有理