债券预发行交易方案设计框架

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1、债券预发行交易方案设计框架所谓预发行交易（When-issudtrading，简称WI）是指债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为。由于预发行交易是在当下对未来即将招标拍卖发行之债券的远期价格在即期进行买卖交易，但资金与债券的交割则发生在未来，因此预发行交易可视为一种短期的远期交易。一、国外预发行交易方案的操作介绍1、时间规定。目前在奥地利、比利时、加拿大、法国、爱尔兰、意大利、荷兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国存在债券预发行交易的市场的形式。大多数国家在开标日前一周至二周左右即向市场作招标公告。至于开标后到正式发行的时间长短，则依

2、各国国债发行程序而不尽相同。如在加拿大和英国，国债在开标日后的第二日即交割；在法国，债券预发行交易涵盖的期间更长（从开标日至发行日），可长达20多天。在大多数国家里，预发行交易开始于政府债券发行公告日，结束于债券开标后缴款日（此期间为预发行交易的完整期间）。由于开标日后的第二日即为最后的缴款日，因此预发行交易的时间很短，其风险相对可控。预发行交易的标的，理论上可以是任何已宣告发行而即将在次级市场挂牌交易之股票、债券，或其他可转让凭证等。但以国债预发行交易占最大宗，地位也最重要。在美、英等国均有债券发行前预期交易市场（when-issuedmarket）。当财政部向市场公告招

3、标债券消息后，如有意愿者即可参加竞标。招标公告时间通常在投标日前一至二周，宣布内容为公债券的年限、规模、发行时间。交易商在预发行市场为暂免进行交割，交割日在是发行日当天或次一日。由于交割标的为尚未发行之公债，卖方必须于交割时握有足够的公债履行交付义务，即投标时必需要标到足够的公债，或者以借券方式取得券源。15在英国，伦敦时间的每季最后一个交易日的下午三点三十分，英格兰银行将会宣告下一季开标的各类债券之到期期限。在开标日之前8天的下午3点30分，银行将详述预发行交易债券的详细内容，以便债券预发行交易开始进行。而对于招标日而言，买方需要在开标日上午10点钟将标单投入，而开标结果

4、将在上午10点45分公布，而政府公债将在开标日后第二日完成交割。下图1为德国股票预发行交易的时段划分图：该时间表共分三个阶段，预发行交易开始之前为第一阶段，预发行交易期间为第二阶段，预发行交易之后为第三阶段。在第一阶段中，承销商收集信息，设定价格范围。预发行交易开始于tw点。交易一直持续到晚上，结束于二级市场交易首日之前。预发行交易期超越了tp点，承销商在该时点确定首次公开发行的出价。二级市场交易开始于t0点，这也是第三阶段的开端。关闭首日设定价格空间设定投标价格发行公告书1天*7天*tctotptw二级市场交易首日预发行交易第一阶段第二阶段第三阶段*1999至2000年期

5、间交易期间的中位数图1：德国首次公开发行定价过程来源：Ausseneggetal.（2003）2、信息连续揭示15预发行交易市场仍然是一个经典的场外市场（over-the-countermarket）；交易主要是在银行之间通过电话方式进行，有在线交易平台，市场有相应的双边报价商。市场相当透明，股票预发行交易报价信息通过信息商（路透社、Bloomberg）、互联网和各种报刊等进行传播。有研究表明，预发行交易能够揭示首次公开发行的股票的基础价值和短期需求量，但预发行交易市场的流动性问题并无现成的实际资料证实。3、参与主体规定。对预发行交易的参与双方一般并无严格的规定，任何单位或

6、个人（发行者除外）均可参与其中买卖，但也有做出明确规定的。德国股票预发行交易市场规定，零散投资者和机构投资者均能参与预发行交易市场，但承销团成员因被视为内部人而被排除在预发行交易之外。在英国，由于并未对债券预发行交易有特别禁止规定，因此在英国任何人都能参与债券预发行交易，而英格兰银行只负责对市场做市商及交易商的一般性监督，因此，对将取得相应债券的空头头寸并不受限制，但对于所谓金边（GiltEdged）公债拍卖时，市场做市商在二级市场的持有头寸就有所限制。美国联邦政府债券的招标操作是透过联邦储备银行负责进行的，在对投标的对象上并无特殊限制，故任何人均可参与投标。在交割日前，交

7、易双方并无资金的交付行为，仅规定在发行日当日进行交割，通常在招标后的一个星期。到了交割日当天，债券预发行交易卖方在进行交割时，必须交割给买方该次招标的债券，而不能用其他债券替代。若一旦无法取得交割债券，则卖方会透过回购交易的方式借入所需要债券以交付给买方。4、交易结算德国预发行交易市场与欧洲其他国家的不同之处在于交易的性质和交易的结算方式。德国市场的远期合同标明了结算价格，而英国的远期合同表明的可能是结算价格、也可能标明投标价（offer15price）。在结算方式上，德国市场的标准做法的实物交割（physical