简体有控制权利益的企业融资工具选择

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1、有控制权利益的企业融资工具选择──可转换债券融资的理论思考夏晖何佳（成都电子科技大学管理学院610054）（香港中文大学工商管理学院）内容摘要：本文扩展Stein（1992）的模型，从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情形下，企业对不同融资工具的选择，包括发行普通债券、可转换债券以及股票三种融资形式。控制权利益的存在使得“好”企业有内在动力发行可转换债券，Stein模型中无成本的分离均衡将不是唯一的。企业发行可转换债券是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，而控股股东追求控制权利益的行为会给市场带来更多的不确定因素，增加了企业融资的代理成本，加剧了市场波动和投机行为

2、，对此有必要加以控制。关键词：控制权利益可转换债券财务困境一、引言Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理认为，在一个完美的世界里，企业的资本结构不会影响企业的价值，即无论企业采取何种融资工具，企业的价值都不会受到影响。MM定理的假设条件过于苛刻，且于实际情况存在偏差，但MM定理为后来的研究工作提供了一个基础参照系。后来的研究逐步放宽MM的假设，在税收、代理成本、信息不对称、收购和破产、合同激励等方面对企业的资本结构展开了细致的研究，其目的是寻求一种最优的企业资本结构，使得企业融资的成本最小，企业价值最大。理论上这种最优的资本结构是存在的，但由于企业融资过程会牵

3、涉到股东、债权人和经理人员/控股股东等各方利益安排，从不同角度看待这一问题会得出不同的结论，最优的资本结构并非是某种固定的模式。如果抛开法律制度、经济文化等宏观因素对企业资本结构的影响，仅从微观层面看企业的融资过程，主要存在以下两种冲突：股东和债权人的冲突；控股股东和其它投资人的冲突。企业无论采用债务融资还是权益融资都无法很好地解决这些冲突，而兼具股性和债性的可转换债券在这方面有其独特的优势（Green1984,Isagawa2000）。另外Mayers（1998）认为企业利用可转换债券的转换期权的特性在阶段融资中能减少发行成本并抑制过度投资的倾向，Isagawa（2002）研究了

4、带有可赎回条款的可转换债券在抑制敌意收购的同时避免企业破产的独特优势。这些研究促使人们从微观层面考察企业对融资工具的选择偏好问题，进一步研究企业选择发行可转换债券的内在动机。Myers&Majluf(1984)从信息不对称角度研究了企业股权融资的问题，在他们的模型中投资者事前不知道企业的资产和新项目的价值，只有企业原有股东才知道，他们得到了两个重要结论：一是企业融资应遵循一定顺序：首先是内部资金，其次是债务融资，最后才选择增发新股。二是增发新股的融资决定会使企业股票价格下跌。Constanides和Grundy（1989）研究了可转换债券在解决企业融资过程中逆向选择问题上的作用，但

5、他模型中企业发行可转换债券必须同股票回购联系在一起的观点受到了许多学者的质疑。Stein（1992）联系可转换债券的赎回条款和财务困境成本对企业决策的影响，认为企业发行可转换债券是一种间接的股票融资方式，也正是由于可转换债券的作用，市场上存在唯一的无任何代理成本的分离均衡。均衡中所有企业都可通过各自渠道融到投资所需资金，其中质量好的企业发行债券融资，质量中等的企业发行可转换债券融资，质量差的企业发行股票融资。Myers&Majluf以及Stein的理论都有大量的实证支持，但仍然不能对现实情况完全解释。最主要的原因在于他们模型中的企业的决策目标是最大化现有股东的价值，没有考虑控制权利

6、益对企业融投资决策的影响。传统理论认为，企业进行融投资决策是以企业价值或现有股东利益最大化为目标，基于这种理论，当企业行为受市场驱动时，所有现有股东利益就都有了保障。但有些时候企业在无资金需求情况下也会增发和配股，造成股票回报的降低（何佳、谭峻、吴林祥，2003），这显然是用传统理论无法解释的。这种现象在我国资本市场中尤为突出，最近招商银行发行可转债的事件是其中较为典型的例子。在可转债事件以前，招商银行股票受到基金的追捧，但在100亿可转换债券预案公布以后，立即受到以基金为代表的流通股股东的强烈反对，公告后2011个交易日内招行股价下跌超过13%，显然招商银行可转债融资决策并不是以

7、全体股东利益最大化为目标的。Grossman和Hart（1980）提出了控制权收益的概念，认为控股股东/管理层收益包括两部分，一部分是其现金流价值，而另一部分是其控制权利益的价值。前一部分价值根据控股股东所持股份按比例分配，后一部分价值为控股股东所专有，但在企业被收购或破产时，控股股东将失去其控制权利益。对于控制权利益的界定问题，有学者认为控制权利益是一种精神上的享受（Harris和Raviv（1988），Aghion和Bolton（1992）），虽然在个案中确实存在