融资工具的选择在控制权配置的作用

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2、单的融资工具(股权融资和债务融资)的组合比单纯的股权融资或债务融资更有激励效果，[7][8]这一结论与资本结构理论不谋而合。但在现实世界里更多的情况是使用可转换证券作为融资工具，[9][10][11]因为在一定条件下可转换证券的激励效果比债务或股权更好。卡普兰和斯特龙伯格对美国的风险投资行业14个有限合伙创业投资机构在创业企业中所做的213轮风险资本投资样本，尤其是创业投资中的财务合同进行了详细地统计分析发现，其中170轮投资是以可转换优先股为融资工具。[10]贝纳通(Bengtsson)对美国风险投资行业的经验研究显示29%的企业使用了不参与的可转换优先股，25%的企业使用了有限制参与

3、优先股，无限制优先股则占了46%。[12]风险投资合约的激励研究一般建立在不完全合约理论的基础上，主要考虑两个融资阶段和激励对象两个主要因素。一个是融资的阶段性假设，即从一次性融资假设发展到分几段融资假设;另一个是激励对象假设，从对创业企业家建立单边道德风险模型到将研究对象扩展到投融资的双方，建立双边道德风险模型来研究风险投资中的激励问题。下文将以融资阶段划分研究成果。　　(一)一次性融资　　格林对一次性融资下的企业家的过度冒险行为进行了研究，他认为债权和普通股权的组合比单独使用其中一种融资工具更有激励效果。[7]卡萨玛塔(Casamatta)构造了一次性融资条件下的双边道德风险模型，认

4、为风险企业家的努力与否和企业价值增加有关，而风险投资家的努力更多地和占有的股权份额有关系，当投资家得到的股权更多时，他的努力激励也更大。卡萨玛塔认为，要解决双方道德风险问题必须从契约设计上入手，使得双方因勤勉尽职经营企业成功所得到的报酬至少高于所投资的资金数额。作者通过模型的分析发现，有风险投资支持的企业的经营业绩明显比没有风险投资支持的企业的业绩要好，风险资本的支持与否成为影响企业创新能否成功的重要因素。此外在风险资本契约安排中，最佳证券设计取决于投资数量的大小。为了促使风险企业家投入更多的努力使项目获得成功，最优的办法是设计一个可以提高风险企业家收益的权力激励安排，这种激励安排是与投

5、资数量的大小相匹配的。最优证券设计应该是如何设计不同种类的证券，从契约的诱因设计着手解决双方道德风险问题。对于投资少的一方(风险企业家或风险投资家)，所得到的股份是普通股;投资多的另一方，其股份是可转换债券或可转换优先股。[13]施密特(Schmidt)构建了分阶段融资下的双边道德风险模型分析风险投资者和风险企业家的决策效率问题。作者证明了可转换证券能够保证双方都有效地提供努力，并且该分阶段均衡对于当事人重新谈判和投资时序的改变具有稳定性。施密特认为可转换证券能减弱在风险企业家和风险投资家之间产生的道德风险，并在一定条件下执行一级最优解。债务契约和股权契约均不能在项目中间状态中保证双方投

6、入足够的努力，只有选定适当转换比例的可转换证券，才能达到最佳状态。可转换证券的特殊性在于能够产生一个有力的激励机制，使得创业家与风险投资家能够同时有效率地投入适当的努力，以解决双向道德风险的问题。风险投资家只有在能够最终执行转换的权利时才有投资的意愿，而创业企业最终是否具有转换的价值则决定于创业家是否足够努力。如果创业家投入的努力越高，则公司的价值也越高，风险投资家转换的意愿也就越强，因此其投入的资金与努力程度也就会越高，当公司的价值提高之后，风险投资家与创业家都能获得最大的利益。施密特证明了在双边道德风险情况下，可转换债券或可转换优先股契约优于一般的债权和股权契约。[14]　　(二)分

7、阶段融资　　冈帕斯(Gompers)研究发现分阶段注入资本可使风险投资有效收集信息，并保持退出低值投资项目的选择权。作者抽取了794家企业1961年到1992年各轮融资的日期和金额，通过分析样本的摘要信息，发现风险投资倾向于投资于重视监控和信息评估的高科技企业。通过对企业特征、产业特征、成长机会和R＆D密集度等数据的截面回归分析，结果表明当企业的风险越大风险投资越需要更密切地监督企业。冈帕斯的研究检验了代理理论下分阶段投资的假设，同