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1、国内投资组合的脉络与形势国内投资组合的脉络与形势国内投资组合的脉络与形势国内投资组合的脉络与形势 投资组合理论主要是研究人们在预期收入受到多种不确定因素影响下,如何进行分散化投资来规避投资中的系统风险和非系统风险,以实现投资收益的最大化。该理论产生的标志是马考维茨(HarryMarkowitz)撰写的《投资组合的选择》一文的发表。半个多世纪以来,人们在马考维茨研究的基础上不断进行深入探索,从而使得这一理论日益走向发展和完善。 1资产组合选择理论 的“均值-方差”投资组合理论 Markovitz(1952)指出具有最大期望收益率的资产组合不一定具有最小风险
2、,它们之间应该存在一个比率。Markovitz假定投资者追求期望效用最大化,并具有VonNeumann-Morgenstern意义上的二次期望效用函数。Markowitz提出的投资组合理论的前提假设是:投资者有恒定不变的风险厌恶程度,对证券的“信念”或主观意愿的概率是一样的,同时将资产看成一个整体,在区分有效组合和无效组合基础上,提出了“有效边界”(efficientfrontier)这一概念,因此,运用统计分析和证券分析,通过组合,证券的期望值、方差、协方差就能评估出来了。以投资组合在给定收益率水平条件下实现风险最小化为例,运用二次规划模型刻画为: 给定资产
3、组合的期望收益率E(r),投资者为了使风险σ2最小,所要选择的就是在各种资产上的投资比重wi。在有效边界图上,揭示出了风险对资产定价的关系是一个非线性关系。根据风险厌恶的假定,较大的风险要求更高的收益率。 Markovitz的资产组合选择理论奠定了现代金融学、投资学乃至财务管理学的一个重要理论基础,当然也标志着现代金融理论的开端。其最重要的贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出,投资者在试图减少组合风险时,仅仅投资于多种证券是不够的,还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性(即高协方差)的资产。不过,Markovitz并没有解决
4、个体投资者的投资决策问题,即投资者是如何决定持有何种有效合的。 Markovitz的均值-方差模型,要求计算组合内的每一种资产收益率的均值、方差以及收益率之间的相关系数,因此计算量非常大。 的“资本资产定价”投资组合理论 鉴于Markovitz的“均值-方差”理论计算繁杂之不足,斯坦福大学教授WilliamSharpe设想以牺牲评价精度来简化有效投资组合的运算,提出了通过分析股票收益与股市指数收益之间存在的函数关系来确定有效的投资组合。在此基础上建立的模型又叫单指数模型。其主要思想是:股票价格由于某共同因素的作用而有规律地上升或下跌。这样股票i的收益与某一
5、指数有关,可表示为如下线性方程形式: 数,而Sharpe的模型则只需估计303个参数。估计Sharpe模型中参数最通行的方法是利用历史收益,用回归的方法来估计参数。 Sharpe的单指数模型大大减少了需要估计的参数数量,并可相对容易地导出有效集,而且避开了有关满秩解的技术难点。但若模型的假设与实际数据不相符,那么计算的简便性将以不甚精确的结果为代价。 2资本资产定价模型(CAPM) CAPM建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系,而(1)式中的反映了这种关系程度的大小。证券市场中不同证券所具有的不同系数正反映了各种证券的收益结构。 CAP
6、M十分重要,因为它是不确定条件下资产定价的第一个均衡模型。它产生了大量的理论和应用文献,前者旨在放松支撑模型的强有力假设,后者旨在把模型应用于实际的股票价格数据。Roll对CAPM进行了严肃的批评,他指出在实际中从来都观察不到市场资产组合,也有的学者指出无风险资产根本不存在,所有这些都削弱了CAPM经验检验的基础。国内有的学者从允许卖空不允许卖空两个方面分别提出了允许有无风险资产的β值证券组合投资策略模型。 3套利定价理论 资本资产定价模型建立在对投资者偏好的一系列假设的基础上,而这些假定常与现实不符,在检验资本资产定价模型时,难于得到真正的市场组合,甚至有
7、一些经验结果完全与之相悖。为了探讨更具有广泛意义和实用性的投资组合理论,1974年,罗斯提出了一种新的资本资产均衡模型——套利定价模型APT(ArbitragePricingTheory)。 APT模型假定证券的i收益受n个因素F1,F2,……Fn的影响,则其期望收益率通用公式为: 其中Rf表示无风险资产的收益率,bij表示证券i对于因素fj的敏感度,λj表示第j个风险因素Fj的边际贡献。 APT模型不需要像资本资产定价模型那样对投资者的偏好做出很强的假设,只要求投资者对于高水平财富的偏好胜于低水平财富的偏好,对风险资产组合的选择也仅依据收益率。即使该收益
8、与风险有关,风险也只是影