50etf 对其成分股波动性影响的实证研究

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1、50ETF对其成分股波动性影响的实证研究王婧（招商基金管理有限公司，广东深圳518040）摘要：本文探讨了50ETF对上证50指数成分股的波动影响情况。本文使用Andersenetal.方法和GARCH模型的无条件方差测度上证50指数成分股的波动性变化，实证结果显示，ETF的设立显著提高了上证50成分股的波动性；ETF对不同市值规模股票的波动性影响不存在显著差异，但对不同行业的波动性影响存在明显差异。本文认为ETF价格变化可以反应市场信息以及改变投资者的资产配置，进而影响其对应成份股价格的波动性变化。关键

2、词：交易所交易基金；50ETF；成份股价格波动性；篮子证券组合作者简介：王婧，女，招商基金管理公司产品设计高级经理，中国人民大学统计学博士生。中图分类号：F830.39文献标识码：A引言一篮子证券组合（basketsecurities）能让投资者方便快捷地一次性完成证券组合的交易，这种交易方式在最近的一二十年很受欢迎。尽管股指期货毋庸质疑是最成功的证券组合方式，但在一篮子证券组合创新中，ETF是另一个值得关注的成功传奇。根据摩根斯坦利对全球ETF市场的统计，截至2005年9月，全球417只ETF的资产增长

3、到3,694亿美元。上海证券交易所于2004年12月引入中国第一只ETF（上证50ETF）,截至2005年12月其资产规模已经增长到81.11亿，在国内所有股票基金资产中排名1位。由于ETF的历史相对短暂，人们对ETF市场的深度研究是十分有限。最近的研究成果包括：Switzeretal.(2000)[18]和ChuandHsieh(2002)[5]研究了ETF对指数期货定价效率的影响；Eltonetal.(2002)[9]和AckertandTian(2000)[1]检验了SPDRs的定价效率；Chuet

4、al.(1999)[6]andHasbrouck(2003)[12]探讨了股指、股指期货和ETF的价格发现问题。然而，国内还少有研究ETF对其成分股的波动性影响。理论上，ETFs基于独特的申购和赎回机制，而具有很高的定价效率。实证上，AckertandTain(2000)和Eltonetal.(2002)的研究也表明了SPDRs的定价效率确实是很高的。高效的定价效率，恰恰说明ETF价格变化可以反应市场信息以及改变投资者的资产配置。正是因为ETF具有较高的信息含量以及对投资者投资行为的影响，ETF也就可以影

5、响到其所含证券的波动性变化。由于资产配置、风险管理和波动性是资产定价理论和实践的核心内容，所以本文拟探讨ETF出现对成分股波动的影响。一篮子交易对波动性影响的研究文献一篮子证券组合交易对套期保值者来说是为了转移风险,而对投机者来说是为了获得超额收益。由于一揽子交易的费用比相应证券的交易费用低，使得其对于投机者具有更大的吸引力，因此，投机者可能是导致篮子证券波动的关键影响因素。弗里德曼（1953）[10]早就指出，投机者通过低买高卖获得超额收益，同时使市场趋于稳定，但Kaldor（1960）[14]指出，虽

6、然有些投机者能获得收益，但投机行为可能导致净损失，并且破坏市场。Grossman(1988)[11]和HillandJones(1988)[13]认为，通过增强基本证券市场的流动性从而降低成分证券的波动性，股指套利能够使篮子证券与基本证券的价格保持紧密联系。国外一些学者已就一篮子交易对成份股波动性影响进行过实证研究，但研究结果却不尽相同。早期值得注意的是对美国指数期货市场的检验，虽然Edwards(1988)[8]andGrossman(1988)声称在货币市场上指数期货可以降低波动性，但是Damodar

7、an(1990)[7]相信这些期货增大了波动性。最近关于全球金融市场的研究也没有形成统一的意见，AntoniouandHolmes(1995)[3],Changetal.(1999)[4]和RyooandSmith(2004)[17]通过分别使用FTSE-100、Nikkei和KOPI200指数期货得出研究结论，指数期货增强了即期指数的波动性。但是，Kan（1997）[15]发现，在剔除影响波动性的代表性差异之后，成分股之间的波动性并没有因为恒生指数期货的建立而明显增强。关于篮子证券对基本证券波动性影响的

8、争论持续不断，这也意味着不断被检验出来的波动性日益受到市场的关注，并让市场感到不安。但是，学者们争论时没有考虑信息与波动性之间的关系，而事实上，某一篮子证券的价格变动包含着市场的信息，并且过去大量的研究表明股指期货将大量的信息传送到即期市场。Ross(1989)[16]提出了信息的流动速率会改变基础市场价格的波动性，假设市场上没有套利活动，价格的方差等于信息的流动速率。也就是说，如果价格的波动与信息的流动速率不相等，那么就有套