西藏城投 - 公司研究

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投资策略：估值水平偏高。但是，出于对公司2011年全年业绩增长确定的考虑，且股价处于近2年来相对低位，现阶段的估值安全边际较合理，短期来看，公司矿产资源开采以及新项目的进展有望带来的交易性机会；中长期来看，锂资源开发全面投产后将会进一步增加公司的长期投资价值。综合考虑后，给予“买入”建议。参照房地产行业和西藏矿业的估值水平均值，给予12E动态市盈率20.75倍，对应买入价格：11元。1、公司基本情况1.1公司简介2009年，以上海北方城市发展投资有限公司为主体，与西藏雅砻藏药股份有限公司的重大资产重组，实现北方城投的“借壳上市”，现已更名为“西藏城市发展投资股份有限公司”。股票代码为600773，为上证180指数样本股。主营业务为房地产开发、旧区改造和配套商品房建设，以及对矿业、金融业等产业的投资。1.2公司股权结构1.2.1总股本结构截止2011年12月31日，公司总股本为5.76亿股，其中流通股和限售股分别占总股本比重分别为33.49%、66.51%。1.2.2公司股东构成公司控股股东为上海市闸北区国有资产监督管理委员会，同时也是公司的实际控制人.截止2011年6月30日，持有公司60.25%的股权。1.2.3下属子公司、联营公司及关联方公司旗下有6全资子公司（主要是房地产开发），其中规模最大的是上海北方城市发展投资有限公司；2控股子公司（房地产开发）；2家联营公司（投资项目），分别为上海闸北北方小额贷款股份有限公司（持股20%）；西藏阿里圣拓矿业有限责任公司（矿业，持股41%）1.3公司业务总揽：前面提到过公司的主营业务是房地产和矿业投资。在分析公司业务情况之前，我们先看一下公司制定的2011年公司发展方向及策略，比较重要的有：2）继续保持公司保障性住房建设的特色项目，发挥公司优势。4）充分利用企业现有的资源，推动矿业的开发和发展，实现资源的合理利用和价值的最大化。在2012年公司与陕西省西咸新区泾河新城管理委员会签订了《合作框架协议》，将依托西藏盐湖资源合作建设大型高纯度锂项目及“新长安国际城”田园城市开发项目。锂项目总投资将超过15亿元，公司投资比例为48%，预计最终形成年产能达4万吨高纯度锂。陕委会提供投资方约2800亩建设含住宅、会展、酒店、科研总部、农业项目等综合性田园城市开发项目，项目名称暂定为“新长安国际城”，项目总建设规模170万平方米，总投资约100亿元。房地产：那么，公司的房地产业务整体而言受政策影响较小、业务稳健发展。2011年上半年，房地产调控力度进一步加强。在房地产调控政策的升级和深化过程中，地产市场出现了一些明显的变化，投资性需求明显下降，部分一、二线城市房价快速上涨的趋势得到遏制，房地产开发企业土地购置意愿有所下降，但三、四线城市房价持续上涨，房地产市场交易量出现下滑。与此同时，保障性住房土地的供应规模和比例逐步扩大。国家确定了2011年的1000万套和"十二五"时期3600万套的保障性住房的建设任务，各地保障房项目陆续开工建设。从上市房企2011年3季报表来看，房地产行业正面临着一场严峻的考验，高负债、高风险、高库存现象严重。二、公司经营现状ofwork,relationships,needandpossibility,putqualityfirst."Improvestructure",referspartycarefully".IsamustadheretotheindividualabsorptionTheprincipleofthedevelopmentofamatureone,andstrictlyperformintheadmissionprocedure,topreventthePartymember5 1）公司优势具备2大优势。其一是，房地产开发经验丰富。公司及其前身拥有17年的房地产开发经验，先后开发了20余个楼盘，累计竣工面积逾200万平方米，合法拥有68处房地产权，具有良好的经营业绩。公司不断加大城市旧城改造力度，目前正积极探索桥东二期旧区改造新政试点道路。其二是，西藏城投的全资子公司上海城投作为上海闸北区国资委控股的最大房地产开发企业之一，在旧区改造、保障性住房和配套商品房开发等领域的资源优势明显。“十二五”保障性住房建设和体系的完善将会提到新的高度，预计未来三年公司房地产业务的营业收入仍将稳步增长。2）截至今年年初，公司拥有的土地储备建筑面积约266万平方米，权益面积超过154万平方米。据了解，公司主要项目的开发进度为：A）和兰苑二期、越秀苑二期、和源福邸、和源祥邸住宅、彭浦十期C块一期项目（保障房）已竣工。和兰苑二期、越秀苑二期、和源福邸已售，和源祥邸住宅、和源福邸项目的写字楼、彭浦十期C块一期项目（保障房）在售中；B）309地块项目、彭浦十期C块（二期）项目在建，预计今后三年内陆续完工交房。C）桥东二期项目旧改项目动拆迁进展顺利。已完成桥东二期全部居民1893户的动迁，而苏州河2、4街坊签约通过率为70.63%。）。d)松江广富林地块预计2012年底预售，2013年开工。f）2012年新增“新长安国际城”田园城市开发项目为综合园区开发项目，预计新增权益储备81.60万平方米。开发项目中，源福邸写字楼、闸北309地块、松江项目每平米盈利较高；彭浦十期C地块及桥东二期项目，尽管含有较多保障性住房及配套商品房，但总投资规模较大，政府会适当考虑开发商的投资回报，预计仍会贡献可观利润。2011年上半年，公司实现和源祥邸、和源福邸普通商品房项目销售签约面积0.99万平方米，回笼资金1.83亿元；实现和源企业广场、和源大楼办公楼项目签约面积1.05平方米，回笼资金2.08亿元。上半年实现收入共计3.91亿元。风险：：大盘系统性风险和房地产调控政策风险；项目销售和开发进度可能不达预期。另外，公司在收购西藏阿里圣拓矿业有限责任公司后，介入了盐湖锂、钾等资源开发，预计2013年达产后将为公司带来盈利的增长。就全球锂行业而言，市场普遍认为前景广阔。原因如下：1）首先是因为锂资源用途广泛，可以应用于电池、润滑剂、医药、空调等领域。新药品、新能源和新材料领域是深加工锂产品的主要需求领域，对深加工锂产品的技术要求高且需求增长较快。在新能源领域的应用主要包括：锂一次、二次电池，锂电池正极材料、核能燃料；在新材料领域的应用主要包括：含锂轻型材料、精细化工、石油化工、陶瓷、热电池材料等领域。2）需求市场：碳酸锂作为新能源上游的潜力远未发挥。预计2010-2015年全球碳酸锂需求量将维持10%左右的复合增速。对于需求的增长主要有行业发展和政策导向2个方面：从行业发展需要来看，随着锂在动力电池和储能等新兴领域应用的快速增长，锂动力电池有望成为锂消费的最大领域。此外，国家目前已经出台了“二十五城千辆”的新能源汽车推广计划，以及5个城市的私人购买新能源汽车试点，新能源汽车产业发展规划也在酝酿之中。加之储能项目试点逐渐开始。未来，随着新能源汽车、储能等领域的高速发展，碳酸锂的增长空间将被打开，稀缺资源属性将加强。3）另外，长期来看：全球锂资源主要集中在玻利维亚、智利、阿根廷、中国、澳大利亚、美国等少数国家手中，并以盐湖资源为主。随着盐湖提锂技术的成熟，盐湖卤水已取代矿石成为碳酸锂生产的最主要原料来源，约占全部产量的90%。对盐湖卤水的利用也大大增加了全球锂资源的总量。即使在乐观的假设下，2020年全球碳酸锂消费在现有基础上增长三倍至30万吨，现有锂资源也足够消耗100年的时间。短期来看：目前，全球在建和拟建中的碳酸锂产能较多，至2013年可望增加62%至23万吨。但我们预计，由于存在原料供应和生产工艺等方面的瓶颈，很多盐湖提锂产能将始终无法达产，而且生产成本较高。因此，ofwork,relationships,needandpossibility,putqualityfirst."Improvestructure",referspartycarefully".IsamustadheretotheindividualabsorptionTheprincipleofthedevelopmentofamatureone,andstrictlyperformintheadmissionprocedure,topreventthePartymember5 矿石法生产碳酸锂将长期具有竞争优势，尤其是那些掌握了优质矿石资源的企业，仍具有很大发展空间。4）碳酸锂价格走势：国际碳酸锂巨头FMC在2011年7月1日上调提高碳酸锂价格20%，同时根据产品等级不同，一系列的锂产品将会15~25%的涨价，包括氢氧化锂、氯化锂，特别是锂盐和锂电池组金属。预计随着生产商所面临的原材料、运输和能源涨价压力，以及市场需求增加，碳酸锂的价格将维持向上趋势。”5）预测：我们认为，未来5-10年，随着新能源汽车、储能等行业的兴起，碳酸锂的需求量将持续扩大，盈利能力将持续提升。至2015年全球碳酸锂消费将增加到13.3万吨，比2009年增长93%；至2020年全球碳酸锂消费将增加到26.6万吨，比2009年增长257%，年均复合增长率为13.6%。因此，未来几年全球锂市场有望保持供需平衡，出现明显过剩的可能性较低。如果锂动力电池技术应用的时间早于我们预测，则全球碳酸锂市场还可能出现短期供需缺口。二、公司优势分析：1）公司目前已成功获得了西藏龙木错盐湖矿区、结则茶卡盐湖矿区两个矿权，两个矿区含硼酸、氯化钾、氯化锂等资源，其中，氯化锂内蕴资源量合计为447万吨，折合成碳酸锂为390万吨。目前阿里圣托目前已调整盐湖开发计划，暂缓龙木错盐湖开发；结则茶卡盐湖将是公司先行开发的重点。项目完全达产后预计可贡献年销售收入1.6亿元。公司近期公告，将对盐湖矿区B碳酸锂储量进行储量核实，即便不考虑后续储量，公司碳酸锂资源禀赋仍位居国内前列。另外，龙木错采矿许可证上载明的生产规模为100万吨/年，矿山服务年限确定为30年，项目预可研的年生产能力为原卤水量1,126万吨（1,024万立方米），年产氯化钾2万吨、碳酸锂2,000吨；项目总投资1.57亿元，建设期为18个月。从评估的结果看，项目单位总成本费用仅2,481元/吨产品，达产后年均实现净利润5,347万元；具有较好的盈利前景。2）公司盐湖综合开发方案由长化院负责设计，长化院具有硫酸盐型盐湖提锂技术。依托长化院的技术，公司有望实现盐湖碳酸锂、钾肥、硼酸资源的综合利用，盐湖效益能够最大化。综合利用开发能够大幅降低产品成本，公司碳酸锂成本将控制在1万元-1.5万元/吨之间，具有较强的市场竞争力。3）西藏矿业的扎布耶盐湖是全球镁锂比最低的优质盐湖，提取工艺简单。而西藏城投本次收购的龙木错盐湖无论从锂、钾、硼等资源量，还是从镁锂比指标看，和中信国安的西台吉乃尔盐湖均具有可比性。但龙木错盐湖的单位碳酸锂资源收购价格不到155元/吨，仅为中信国安收购西台吉乃尔盐湖股权时价格的44%。考虑到龙木错盐湖资源的特殊性以及未来锂行业的长期消费前景，我们认为该资源的价值约为240亿元，相当于项目达产后30倍的市盈率。按照西藏城投持有圣拓矿业41%股权计算，约合每股价值17.1元。4)运输便利，成本优势进一步突出。公司的龙母错盐湖地处公路边缘，周边交通便利，运输成本非常低。初步估计单吨运输成本将控制在500-1000元/吨之内。5）阿里圣拓的项目被纳入西藏自治区“十二五”重点矿业项目，将有利于龙木错、结则茶卡发挥资源的优势和价值。另外，相比而言，西藏矿业采取的是两步法，即先晒卤得到60-70%左右的碳酸钾固体，然后运输到甘肃白银进行进一步提纯，交通运输成本较高。风险提示：龙木错盐湖所在地区的自然环境较为恶劣，拟采用的生产工艺及方案尚未有大规模商业生产的案例。西藏城投对矿产资源开发、管理的经验相对不足，存在一定的生产经营和管理风险；公司盐湖综合利用开发进度可能会对公司业绩产生影响；碳酸锂价格波动风险。2、公司财务情况分析2.1公司成长能力2.2公司盈利能力ofwork,relationships,needandpossibility,putqualityfirst."Improvestructure",referspartycarefully".IsamustadheretotheindividualabsorptionTheprincipleofthedevelopmentofamatureone,andstrictlyperformintheadmissionprocedure,topreventthePartymember5 2.2.1销售提升，可结资源依然较足2.2.2负债结构较为合理2.2.3土地储备较低2.3费用控制能力分析2.1公司成长能力分析公司的成长能力，我们发现，在房地产企业普遍业绩下滑的情况下，公司前3季度仍实现了290%左右的营业收入增长率，明显好于去年同期？%水平、以及近年来的情况。照此判断，我认为2011年全年业绩增长确定。另外，中长期来看，随着“新长安国际城”田园城市综合项目的开发以及西藏龙木错盐湖矿区、结则茶卡盐湖矿区的达产的顺利进行，公司的成长是比较可观的。2011年前三季度业绩概述：公司实现营业收入17.56亿元，同比增长114.34%；营业利润3.67亿元，同比增长133.07%；归属母公司所有者净利润2.17亿元，同比增长85.23%；基本每股收益0.38元/股。公司主营业务中普通商品房及配套商品房销售为主要收入及利润来源，项目主要集中于上海。2011Q3收入提升主要为房地产结转收入同比大幅增加。三季度公司共实现结转收入13.06亿元，同比增长1399.56%，主要来自期内“彭浦十期C块一期配套商品房交房”结转收入。前三季度公司业绩实现大幅增长一方面是因为结转收入大幅增加，另一方面在于期内收到1858万元的营业外收入，而去年同期没有，该部分营业外收入主要由两部分构成：1、房屋拆迁补偿收入计入营业外收入；2、客户撤销合同，购房定金转营业外收入。n2011Q1收入提升主要为房地产结转收入同比增加。报告期内公司收入皆来自于房地产销售，同比增长107.56%，其中主要结算项目有越秀苑二期1号楼、和源福邸以及和源大楼等，共实现回笼资金11.15亿元。n上半年减收不减利。上半年公司实现房地产收入4.10亿元，同比下降43.54%，下降的主要原因为去年同期有2个楼盘集中交房并确认收入，而本期主要为越秀苑二期1号楼、和源福邸以及和源大楼等项目的剩余尾盘，且皆为现房销售，规模较小。但公司净利润依然实现增长的原因主要有两点：1、毛利率提升。报告期内公司综合毛利率为48.5%，同比提升18个百分点，主要因为报告期内销售结算的和源祥邸、和源福邸（均价27600元/平米）和和源企业广场、和源大楼办公楼项目（均价28250元/平米）销售均价同比较高所致。2、营业外收入提升。上半年公司获得了1324万元的房屋拆迁补偿收入计入营业外收入，而去年同期无。2.2公司盈利能力2.2．1从现金流量表来看，公司销售商品及提供劳务收到的现金为12.14亿元，同比增长31.59%，销售同比有所提升，公司目前销售的大部分为配套商品房，其特殊的性质决定了其受房地产调控政策影响较小。2.2.2从资金情况来看，截至2011年9月末公司货币资金为13.62亿元，较年初增加3.59亿元，公司有息负债中无短期负债，全为长期借款，负债结构较为安全，短期资金面较为充裕。由于良好的销售，公司的经营性净现金流明显改善，从去年同期的-23.78亿元提升至1.98亿元。经过较大规模的结转后公司账面仍余11.67亿元的预收账款，大部分为彭浦十期C块一期的预收房款，约为2010年房地产收入（8.65亿元）的1.35倍，为2011年房地产业务收入实现增长提供保障。扣除预收款项后的真实负债率为74.48%，长期财务杠杆高于行业平均水平。2.2．3公司土地储备不多。截止2011年底，公司项目储备权益建筑面积为73.10万平方米，而除去彭浦十期C块及桥东二期旧改项目等保障房项目外，能贡献利润的商品房项目仅为32.83万平方米。需要关注的是其中公司2010年5月份竞得的松江广富林2-6号地块，是少见的低密度地块，我们预计毛利率较高（50%），将是公司未来主要业绩贡献来源。另外，公司公告的“新长安国际城”田园城市开发项目，预计将增加项目储备权益建筑面积81.60万平米。2.3费用控制能力分析（做图，去掉销售期间费用率）近年来，公司在费用率方面基本保持稳定。但是，在今年资金成本高、原材料价格上涨的情况下，公司的财务费用较去年同期明显上升.ofwork,relationships,needandpossibility,putqualityfirst."Improvestructure",referspartycarefully".IsamustadheretotheindividualabsorptionTheprincipleofthedevelopmentofamatureone,andstrictlyperformintheadmissionprocedure,topreventthePartymember5 3.1一年来市场走势西藏城投2011年涨跌幅在行业内名列第76，弱于行业指数和上证指数。今年上半年，受市场对西藏城投保障房项目开发以及锂资源项目的预期，该股受到投资者的追捧；如果从1月底的最低点算起，期间股价最高涨幅达69%，明显强于大盘；下半年由于预期兑现，以及受房地产行业整体业绩下滑预期影响，股价大幅下跌，跌幅达52.71%。那么与之相对应的估值也是呈现前高后低走势，虽然股价走势弱于大盘，但是估值与行业指数相比较仍高。截止2012年1月9日，市盈率（静态）为63倍，动态市盈率为25.12倍。公司每股收益低于房地产行业平均均值，但是估值却明显高于房地产行业平均均值。我认为这主要是由于总股本与行业内上市公司相比明显偏小的原因。么与同类型上市公司相比，EPS介于西藏矿业、盐湖股份之间；估值大大低于最具可比性的西藏矿业。因此我认为从锂资源价值角度来看，西藏城投目前估值仍有上升空间。盐湖股份（15.9亿股）、西藏矿业（3.17亿股）投资建议：值得注意的是，公司大股东闸北区国资委在重组时承诺，如果2010年度（1.15亿元）和2011年度（预计2.41亿元）两年共实现的归属于母公司所有者的净利润低于人民币3.52亿元，或者2012年度实现的归属于母公司所有者的净利润（预计3.08亿元）低于人民币2.3亿元，大股东将以现金补足。我们预计公司2011-2012年每股收益分别为0.42元和0.53元，以昨日（2012.01.09）收盘价12.61元计算，对应的动态市盈率(10A0.2;11Q30.377)分别为30倍和24倍，估值水平偏高。但是，出于对公司2011年全年业绩增长确定的考虑，且股价处于近2年来相对低位，现阶段的估值安全边际较合理，短期来看，公司矿产资源开采以及新项目的进展有望带来的交易性机会；中长期来看，锂资源开发全面投产后将会进一步增加公司的长期投资价值。综合考虑后，给予“买入”建议。参照房地产行业和西藏矿业的估值水平均值，给予12E动态市盈率20.75倍，对应买入价格：11元。4、风险提示大盘系统性风险和房地产调控政策风险；项目销售和开发进度可能不达预期;生产经营和管理风险;碳酸锂价格走势可能会低于预期;资产负债率过高（中报：85.84%）行业前50名；对外担保数额超过净资产额；后续财务费用过高;1月5日，在大型高纯度锂项目及“新长安国际城”田园城市开发项目消息公布，股价涨停，但是机构3季度大抛售。ofwork,relationships,needandpossibility,putqualityfirst."Improvestructure",referspartycarefully".IsamustadheretotheindividualabsorptionTheprincipleofthedevelopmentofamatureone,andstrictlyperformintheadmissionprocedure,topreventthePartymember5