银行间债券市场交易价格异常的基本情况和政策建议

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1、2009年9月银行间债券市场交易价格异常的基本情况和政策建议一、银行间债券市场价格异常的六大原因二、如何发现价格异常的交易三、如何初判价格异常的原因四、规范银行间债券市场价格的政策建议内容摘要1一、银行间债券市场价格异常的六大原因1.息差交易2.为了虚增交易量而对倒交易3.机构进行债券帐户调整4.以引导价格或输送利益为目的的交易5.以换券为目的的交易6.市场成员定价水平、议价能力存在差异21.息差交易导致交易价格异常的六大原因中，最突出的就是息差交易导致的交易价格异常。定义息差交易是指当存在两个不同利率高低的市场时，从低利率市场借入资金，同时投资到

2、高利率市场，当期限匹配且资金供给连续稳定时，就能低风险、无成本的赚取息差收入。息差交易的本质是一种套利行为。国际市场上比较普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元，同时买入高息货币（比如人民币）。目前我国银行间债券市场也存在息差交易模式（业内人士俗称“养券”或“代持”），就是在低利率市场——货币市场回购融资，同时投资到高票息的债券市场，只要债券票息高于回购利率，每天就都能产生息差收入，从而提高投资收益。31.息差交易实现手段息差交易的实质就是“首期一笔现券卖出+到期一笔远期买入”的交易组合，类似于一笔正回购。在实际操作中，息差交易主要有四种实现手段：①网

3、上的买断式回购。②一笔现券买卖+一笔网上的债券远期。③两笔现券买卖。这又细分为两种情况：第一种是隔夜代持，即首期T+0、到期T+1都用现券买卖的方式实现；另一种是远期代持，即首期卖出债券并签订场外协议，协议到期时用现券买卖的方式实现。④一笔现券买卖。这种情况出现在一级市场代投、分销等情况，由于投标机构或承销机构代缴款（代缴款的实质等同于首期交易），然后上市日再通过现券买卖的方式完成到期交易。市场比较普遍采用的是后两种手段，原因是后两种手段只用简单的现券买卖方式就能实现，而且通过现券买卖的方式续做并滚动操作，这样就能规避内外部监管（如久期控制、限额控制、

4、授信额度限制、债券持有时间）并能调节利润等。而前两种手段都属于衍生交易，在首期交易日就要对远期交易进行确认，容易被机构内部的风控部门监管，因此较少被采用。41.息差交易息差交易的案例51.息差交易为什么息差交易会造成价格异常原因如下：1.息差交易的首期价格和到期价格之间锁定的是融资成本，即回购利率。根据公式，可见如果首期价格调整，到期价格也会相应调整。对交易双方来说，看重的是回购利率，而对交易价格的高低是不太在意的。这就容易造成息差交易价格的随意性，如果价格偏离市价，容易干扰正常的市场交易价格。2.资金融出方为防范市场波动情况下面临的价格风险和违约风险

5、，往往要求首期的现券交易价格低于当时的市价，实现类似于回购交易中的质押折扣作用，并且一旦滚动续做还可能进一步拉大交易价格与市场价格的差距。3.尽管代投、分销在上市日交易，价格不存在随意定价可能，但由于发行日与上市日存在时间间隔，债券市场价格易产生较大波动，并且由于成交价格为中标价格减去承销手续费，也会低于市场价格。62.为了虚增交易量而对倒交易交易量排名公布、做市商准入和考核、国债承销团考核以及未来的主承销商做市考核等机制都使市场机构重视现券买卖的交易量排名，通过对倒虚增交易量方便快捷。由于对倒是一只债券的一买一卖、且价格相等，因此价格高低具有随意性而

6、不影响债券成本，也就容易造成异常价格。对倒又可细分为当期对倒和远期对倒：当期对倒的两笔交易其交割日应相同，如果交割日不同，比如一笔交割日为T+0、一笔交割日为T+1，则是息差交易；远期对倒意味着当期只发生了一笔价格异常的交易，而冲回交易则由双方约定在未来反向实现，具有一定的信用风险。73.机构进行债券帐户调整机构的债券帐户可分为自营帐户和理财帐户，自营帐户又分交易类帐户、可供出售类帐户、持有到期类帐户和应收帐款类帐户，理财帐户下则可下挂不同的理财产品子帐户。按照新会计准则，不同帐户的会计处理方法不一样，并且明确规定债券归属账户分类在初始确认时确定，一旦

7、确定则不得随意变更。出于调整投资策略或者调节利润等目的，机构可能将持有的债券在不同帐户之间进行转移，但由于受到不可直接调整分类的限制，只能通过其他机构以一买一卖的现券交易形式实现内部帐户的调整。在此过程中，交易价格更多体现的是其历史成本，如果债券价格在其持有期间发生了较大变化，则会导致交易价格偏离市场水平，也会导致交易量的虚增。84.以引导价格和输送利益为目的的交易对于流动性较差的债券，由于市场成交不连续，交易定价较为模糊，有些机构希望通过自身交易行为对这类品种的行情走势进行引导，价格便可能与市场估值水平产生偏离。以输送利益为目的的交易往往发生在具有关

8、联关系的机构或帐户之间，且交易价格与市场价格偏离度较大。据了解，部分银行的自营帐户与理财帐户之