美林投资时钟及在中国的应用

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1、美林的投资时钟理论图1大类资产和行业随经济周期的循环资料来源：MerrillLynch:“TheInvestmentClock”2004.Nov.10用“投资时钟”指导基金投资与资产配置——春播秋实布局2009美林在超过30年的数据统计分析中，发现了“投资时钟”。“投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。根据经济增长和通胀状况，“投

2、资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。“投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣-衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1）。每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图1；当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过

3、一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）：（1）衰退阶段（6点-9点）：GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。（2）复苏阶段（9点-12点）：宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产

4、选择。（3）过热阶段（12点-3点）：生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。（4）滞胀阶段（3点-6点）：GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达

5、到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。投资时钟还可以帮助专业投资者制定行业投资战略及对冲交易策略等，例如，当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好，周期性行业如高科技股或钢铁股表现将超过大市；当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。近70多年（除了二战）的历史经验表明，投资时钟大体符合每次经济周期变动情况。美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据，验证了投资时钟的合理性，得到以下主要结果（见表1）：（1）

6、衰退阶段：和预想的一样，债券是表现最好的资产，实际平均年收益率为9.8%，而债券资产的长期平均收益率只有3.5%，时钟对角处大宗商品的表现最糟糕。（2）复苏阶段：股票是所有资产中表现最好的，实际收益率达到19.9%，而其长期收益率为6.1%。现金的收益很差，商品的收益率为负（绝大部分是由于石油价格的回落）。（3）过热阶段：商品是最好的资产，实际收益率达到19.7%，而其长期平均收益率为5.8%。债券表现最差。（4）滞胀阶段：现金成为表现欠佳的金融资产中最好的投资品种，实际年收益率为-0.3%，时钟对角处股票表现最差（-11.7%）。商品有28.6%

7、的上涨，反映了上世纪70年代石油价格的冲击。表11973.4-2004.7主要资产在经济周期不同阶段中的市场回报（美国） 经济周期阶段债券股票大宗商品现金衰退9.8%6.4%-11.9%3.3%复苏7.0%19.9%-7.9%2.1%过热0.2%6.0%19.7%1.2%滞胀-1.9%-11.7%28.6%-0.3%长期平均回报3.5%6.1%5.8%1.5% 从统计检验结果来看，上述四种资产的收益在投资时钟的阶段中都是非常显著的。后向检验在很高的置信水平下证实了“投资时钟”关于资产轮动的刻画与描述。上述检验结果表明，在不同的经济周期阶段，通过识别

8、拐点，及时调整资产配置，可以获得超额收益。历史地比较几类资产的收益率，可以列出每个阶段各个资产收益率的排序：1.衰退阶段：