资产证券化定义和模式的检讨

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1、资产证券化定义和模式的检讨　　摘要：国内许多文献认为真实出售是资产证券化的必须步骤和唯一模式。文章从评价资产证券化的几种不同定义开始，提出真实出售不等于资产证券化，而只是资产证券化过程中实现风险隔离的一种方式;从制度功能看，从属参与模式具有自身优势，真实出售不应该是资产证券化的唯一模式;接下来，作者通过对SPV功能的分析验证了资产证券化过程不一定发生真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用;最后，把真实出售模式的资产证券化放在我国目前的制度环境下进行了考察。　　国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角

2、度来论述，较少有从法律视角的阐释;大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。　　一、

3、资产证券化定义的重新审视　　作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。　　第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’”可以看出，作者引用了

4、经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，(一般称为特殊目的载体，SpecialPurposeVehicle，SPV)，该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”　　另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券

5、必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益;第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。”接下来，作者引用了Shenker&Collettad的定义：(资产证券化是指)股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可

6、以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。　　第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权(金融债权性资产)转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”　　先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程;但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。　　第二位学

7、者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker&Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构;而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体(SpecialPurposeVehicle)，由该实体以这些资产为支撑发行证券(所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益)，并用发

8、行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。”这实际上把