新兴市场国家三元悖论框架选择为何中间化？——基于经济增长和金融稳定视角的分析

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1、新兴市场国家三元悖论框架选择为何中间化？——基于经济增长和金融稳定视角的分析皿回，;GloflCl/Finonce髓馨翻新兴市场国家三元悖论框架选择为何中间化?*一一基于经济增长和金融稳定视角的分析靳玉英周兵内窑摘要:本文基于经济增长和金融稳定视，角，分析29个新兴市场国家三元悖论框架的演化及该框架选择的经济效应。研究结果表明，首先，新兴市场国家的三元悖论框架未遵循三元悖论，而是呈现;中间化;的特征;其次，中间化的三元悖论框架有助于经济增长和金融稳定，符合新兴市场国家利益;第三，储备对经济增长和金融稳定作用显著，能缓解三元悖论框架分离对经济增长的负向作用，但不能弱化三元

2、悖论框架分离对金融稳定的负面影响。关键词:金融稳定金融危机三元悖论分离指数中图分类号:F831文献标识码:Asl言作为国际经济学的重要命题，主元悖论已成为各国宏观经济政策选择中的一个重要理论依据。该理论认为，一国只能在汇率稳定、货币政策独立和资本与金融账户开放三者间选择二者，而不能三者同时兼顾。三元悖论涉及的是一国宏观经济管理中汇率制度、资本与金融账户是否开放以及货币政策经济目标的定位这三个基本政策，必须就三者进行状态选择，同时必须要考虑三者之间不同状态的相互作用，乃至冲突。然而，各国的政策实践并非与主元悖论的理论指导完全一致，不少国家倾向于在三者间或两者间进行折中组合

3、。例如，在1997年以前，以东亚国家为代表的一些发展中国家试图在保持资本自由流动的前提下部分放弃货币政策的独立性和汇率的稳定性。按照三元悖论，货币政策独立性和固定汇率制度的这种折中组合使得该固定汇率制度缺乏信誉易招致货币冲击而开放的资本账户恰恰为货币冲击提供了便利渠道，因此，这种折中的政策组合易导致货币危机的发生。McKinnon(2.001)发现，东亚各国在东亚金融危机影响消失后又恢复了危机前的;东亚美元本伟者简介:靳玉英，上海财经大学国际工商管理学院常务副院长、教授、博士生导师·周兵，上海财经大学国际工商管理学院世界经济专业博士研究生供职于招商银行上海分行私人银行部

4、。*基金项目:国家社会科学基金重点项目;世界经济周期性波动及其对我国宏观审慎监管框架构建的政策含义研究;(l2AZD051);国家自然科学基金项目;零利率下限约束下货币政策和财政政策组合研究:理论、实践及中国的前瞻性政策含义;(71173142);上海财经大学研究生创新基金资助项目;新兴市场国家外汇市场压力问题的研究;(XJJ-2011-322)。1134国际金融研究2014.9挣回跚跚跚-噩噩噩噩位制将本币盯住美元。这意味着东亚各国又恢复了资本自由流动下的没有信誉的固定汇率制度，从而恢复了违背三元悖论的政策组合。毫无疑问，三元悖论所涉及的三项政策是重要的，三元悖论从理

5、论上证明了三者之间状态组合的重要性。这一重要性似乎在东亚金融危机等实践中也得到一定程度的证明。新兴市场国家作为当今世界最有活力的经济体，它们围绕三元悖论做出的政策组合如何?是否按照三元悖论的政策内涵?如果与三元悖论思想不一致，原因何在?显然，对其进行研究具有重要的理论与实际价值。一、文献综述三元悖论的理论由来已久。凯恩斯(1930)和米德(1951)均提出，要保证货币政策有效，固定汇率制度和资本的自由流动便不能同时完成。之后，Mundell(1961,1963)和Krugman(1998)进一步提出了;蒙代尔三角;理论和;永恒的三角形(TheEternalTriangl

6、e)。20世纪90年代兴起的;双角点;或;中间制度空洞化;(Swobo缸，1986;Echengreen,1994)，其本质是对三元悖论思想的支持和补充。其核心思想是，在允许资本自由流动的情况下，一个国家唯一可持久的汇率制度是自由浮动汇率制和极端的固定汇率制度(即货币局制度或统一货币的货币联盟)，任何介于两者之间的BBC制度@都会导致危机的发生。尽管有关三元悖论的理论研究不断完善，该理论对东亚金融危机等事件也有一定的解释力。然而，对应不少国家的实际政策操作，一些学者还是对三元悖论的事实有效性提出质疑。Calvo&Renhart(2002);害怕浮动;观点的提出，

7、阐述了宏观经济政策选择的;两难困境;(dlemma),即在货币政策独立性和资本市场开放性之间的二选一。Shambaugh(2004)实证研究发现，不管一国汇率浮动与否，都与基准国的利率存在联系，即都会丧失部分的货币政策独立性，只不过程度有差异，汇率越固定，其受基准国的利率影响越深，即货币政策独立性越差。同时，有关三元悖论的实证研究进展也相对缓慢，主要原因在于三元悖论政策变量的度量上存在缺陷(Obstfeldetal.,2∞5，2010)0Shambaugh(2∞的，Obstfeldetal.(2∞5)通过研究样本国与基准国利率的关联性，证