上市公司并购设计中支付手段

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1、编者按：支付手段的设计和选择是公司并购中的重要一环。本文总结了目前上市公司并购中所有的支付手段，对每种手段进行了典型案例分析。并且，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析了各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律.绪言一、研究背景与意义(一)上市公司需要通过并购进行整合我国经济仍处于转轨时期，属新兴市场国家，公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续增长等方面，往往还不够理想。公司上市后，出现过失或者需要战略性调整，需要借助并购重组来调整产权和产业结构，因而并购整合的潜在需求

2、很大。实际上，从1993年到2002年底，以上市公司控制权转移为目的的上市公司并购得到了快速发展。以1997年到2002年上市公司并购数量为例，1997年只有33起并购案例，到2002年底达到了168起。上市公司收购已经成为我国证券市场最为重要的新生力量。中国证监会张新说，并购重组目前已经超越新股发行市场，成为证券市场资源配置的最主要环节。自1999年以来每年约有1/3的上市公司进行并购重组，平均1家上市公司每4年面貌就要更新，并购整合在我国现实中的市场很大。表1上市公司并购行为与直接融资行为比较（单位：亿元）比较项目1998年1999年2000年20

3、01年2002年2003年上市公司并购案值63.776.4497.85167.79339.36251.2A股发行融资445.34557.541167.97779.05722.54606.49配股、增发融资375.97364.02576.33442.6268.477.79(二)并购整合需要相应的支付对价要获得国内上市公司的控股权，即实施并购重组，收购方需要支付一个相应的对价。这种对价可能是一种现实的资产，如茂名市财政局出让茂化永业（000861）的国有股股权获得现金；也可能是出让控制权获得原来经营的资产，如长春长铃集团让渡长春长铃（600890）的控制权

4、，获得原上市公司中的摩托车类资产；或者是获得一个更大的发展机会，如北京医药集团让渡万东医疗的控制权，在博奥公司中获得权益等等。由此可见，收购方进行收购，其可选择的支付方式与手段是很多的。(三)收购管理办法为并购支付指明了方向目前国内并购市场到底有多少可供选择的并购支付手段？如何有效地利用各种支付手段？《上市公司收购管理办法》给我们指明一个方向：上市公司收购可采用现金支付、股票支付、债券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式进行。上市公司并购中现金支付、股票支付、债券支付、资产支付等只是一个笼统的概念，需要在具体应用中进行细化，并寻找到每一种

5、手段的最佳使用状态。东方高圣多年来一直专注于并购领域的实践与研究，基于此，本篇在总结并购支付手段的基础上，以并购市场发生的典型案例，来剖析各种支付手段的现实意义与未来发展，以期对并购市场有所借鉴。二、研究方法与目标(一)几个概念的确定1.并购行为的界定：本篇所指并购行为，指通过各种合乎现行法规的各种交易行为，获取上市公司相应控制权，但不限于直接成为第一大股东。2.并购支付成本：不限于获取上市公司控制权的直接成本，而且包括收购方发生的相关交易成本，一般情况下，并购成本=并购投资成本+相关交易成本。3.支付对价物：从收购方来说，支付对价物有：现金、股票（包

6、括股权）、狭义资产以及上述支付对价物的组合（本篇所指现金为货币资金与银行存款、股权，包括收购方自身股票与持有的其他公司股权，资产仅指除现金以外的所有有形资产）。4.并购设计：指收购方以各种不同的收购流程来获得上市公司控制权。5.支付手段研究：包括支付对价物在不同收购方式中的全程研究。(二)研究方法与目标本文首先对1997年到2002年的全体上市公司收购样本进行分析，总结出所有的并购支付手段，对所有并购支付手段的典型案例分析；然后，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律，目的是希望所总结的

7、每一种并购支付手段能够在并购交易框架的设计中得到合理的运用，对投资银行并购业务实践给出一些原则性思路。　　　　第一部分上市公司并购支付手段的分类研究一、分类标准与依据根据2002年12月1日开始施行的《上市公司收购管理办法》的规定，“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。”据此我们可以将目前已经存在的上市公司并购支付手段大致分为：现金支付、股票支付、债券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式。事实上，由于国内的整个并购市场正在变得活跃和多元，而我国的上市公司又存在三分之二的股份不流通的问题，加

8、上我国在这方面的法律法规还处于逐步健全和完善阶段，使得国内上市公司并购所面临的外部环境远比资本