金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响分析——基于stvar模型

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1、金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响分析——基于STVAR模型宏观锃济研宏2014年第12期金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响分析术——基于STVAR模型朱玲玲胡日东内容提要金融脱媒现象是金融市场发展到一定时期的产物。本文从我国的实际出发界定并度量了金融脱媒指标，采用平滑转换向量自回归(STVAR)模型分析金融脱媒对不同的货币政策传导机制效果的非对称性影响，用一种全新的方法对我国金融脱媒进行更深入的解读。得出结论：金融脱媒的出现弱化了货币政策的信贷传导渠道，却强化了利率传导渠道和资产价格传导渠道的作用，这为我国货币政策调

2、控方式转变提供了借鉴意义。关键词金融脱媒货币政策平滑转换向量自回归(STVAR)．---·__

3、一一、刖昌金融脱媒(financialdisintermediation)又称“金融非中介化”，最早出现在20世纪60年代的美国，是指在定期存款利率上限管制条件下，当市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时，存款资金流向收益更高的证券从而限制了银行可贷资金的现象。金融脱媒现象的出现是金融市场发展到一定时期的产物。继美国之后，日本、加拿大等发达国家都相继出现了不同程度的金融脱媒。同样随着我国金融体制改革的深化、金融市场的发展

4、以及金融领域的全面开放，理论界敏锐地发现我国金融脱媒现象的存在。近年来，“社会融资总量”指标的推出、影子银行的治理、利率市场化改革、互联网金融的出现等金融领域重大事件更是把金融脱媒推到了风口浪尖。国内理论界对金融脱媒的研究更多地局限在对金融脱媒迹象的简单描述，或是讨论出现金融脱媒形势下商业银行的应对措施，而对我国金融脱媒度量以及金融脱媒现象存在对宏观经济领域的影响等更深入的研究目前则较少。宋旺和钟正生(2010a)对我国金融脱媒进行度量，并与美国、日本同期的金融脱媒指标进行了比较。宋旺和钟正生(2010b)发现我国银行业的

5、金融脱媒将贯穿于金融市场发展的整个过程中。宋旺和钟正生(2010c)从实证模型上检验了我国金融脱媒对货币政策传导机制的影响。本文将从我国实际出发对金融脱媒进行度量，并采用平滑转换向量自回归(STVAR)模型本文得到福建省自然科学基金项目(2o13JO1263)、教育部人文社科规划基金项目(1IYJA790048)和福建省数量经济学教育创新基地的资助。86宏巩锃济研2014年第12期分析在金融脱媒和非金融脱媒这两个不同的经济形态下，利率、信贷、资产价格等多种货币传导渠道效应的非对称性，用一种全新的方法对我国金融脱媒进行更深入

6、的解读。二、我国金融脱媒现状及度量(一)我国金融脱媒现状1、居民金融资产结构中存款比重下降。随着资本市场、金融业的发展以及金融产品的不断创新，我国居民投资理财的渠道日益增多，居民的金融资产由单一的存款发展到存款、股票、债券、基金、保险产品、银行理财产品、信托理财产品以及贵金属等多种形式。尤其是2006年和2007年股市大涨，不断扩大的财富效应吸引着越来越多的居民储蓄进入股市和基金市场，从而降低了存款在资产结构中的比重。2、企业融资中银行贷款比重减少。目前虽然我国的金融体系中商业银行主导的间接融资仍占有绝对优势，但随着股市、

7、企业债等金融市场的快速发展，直接融资在社会融资中的重要性越来越高。2013年全年社会融资规模为17．29万亿元，其中，人民币贷款8．89万亿元，占社会融资规模比例仅为51．4％，问接融资比例大幅下降。①随着2014年“新三板”扩容，大量的中小企业能够通过股票市场获得直接融资，将进一步降低贷款在企业融资中的重要性。(二)对我国金融脱媒的度量由于各国金融脱媒的表现以及相关研究的侧重点不同，国内外学者在对金融脱媒的度量方面采用不同的指标。宋旺和钟正生(2010b)将“媒”进一步细分为银行和非银行金融机构，同时从银行和整个金融部门

8、的资产和负债方两个维度构造了资产(负债)中介化比率和证券化比率两套金融脱媒指标。但由于数据可得性原因只计算了年度数据，样本数据有限，且计算复杂，不适合用于定量模型做进一步探索研究。一般认为在我国资金需求脱媒强于资金供给脱媒，企业脱媒强于居民脱媒，加上本文的侧重点是金融脱媒对货币政策传导机制的影响，因此本文从企业融资的角度，以企业间接融资占融资总额的比例来度量金融脱媒是可行的。在我国企业间接融资主要是银行贷款，直接融资的方式主要是股票和企业债券。因此本文将度量金融脱媒的指标(DIF)定义为人民币贷款增量与股票市场筹资额、企业

9、债发行规模、人民币贷款增量总和之比，即：DIF=人民币贷款增量／(股票市场融资额+企业债发行规模+人民币贷款增量)其中股票市场筹资额含股票首发融资、配股融资以及可转债融资；企业债发行规模为全国每月中央企业债、地方企业债、狭义公司债、中期票据、短期融资券和集合票据的发行总量。本文统计了1998年第一季度至