新兴经济体跨境资本流动的脆弱性与政策应对

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1、新兴经济体跨境资本流动的脆弱性与政策应对-金融银行论文新兴经济体跨境资本流动的脆弱性与政策应对徐璐（中国人民银行海口中心支行，海南海口570105）摘要：新兴经济体金融危机的触发点是跨境资本流动的突然趋势性逆转。本文分析了新兴经济体跨境资本流动脆弱性的原因和表现，对多个新兴经济体国家跨境资本管理的经验进行了归纳总结，对我国管理跨境资本流动提出了相应的政策建议。关键词：新兴经济体；跨境资本流动；脆弱性；跨境资本管理中图分类号：F830.9文献标识码：Ａ〓文章编号:１００３－９０３１（2016）09－００63－０5

2、DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.09.14一、新兴经济体跨境资本流动脆弱性的原因分析（一）全球金融周期因素美国货币政策的周期性变化引发跨境资本逆转，反映了当前国际货币体系安排的缺陷和内生的脆弱性。埃莱娜·雷伊提出全球金融周期假说：美国实施宽松货币政策，出现资产泡沫，资本流入新兴经济体，美国由于经济好转或抑制泡沫加息收紧货币政策，资本回流，新兴经济体出现金融危机，泡沫破灭、货币贬值。通过梳理1980—2007年美国货币政策周期发现，历次加息均导致区域或全球性金融危机。1981年

3、美国联邦基金目标利率升至当时顶点19%，1982年拉丁美洲爆发债务危机；1989年美国联邦基金目标利率升至当时顶点9.8%，中国台湾、韩国房地产和股票市场泡沫破灭；在1990—1999年间，美联储于1990—1993年实施宽松货币政策，于1993—1999年收紧货币政策，随后，墨西哥、亚洲、俄罗斯和巴西分别爆发金融危机（见表1）。究其原因是国际货币体系内生的一种脆弱性，发达国家货币政策主导全球金融周期和国际资本流动，新兴国家政策腾挪空间相对有限。新兴经济体资产负债错配，当外汇储备不足，资本大量出逃，即使经济基本

4、面没有问题，市场恐慌引发的挤兑也会引发金融危机。（二）新兴经济体自身的金融脆弱性新兴经济体金融市场不发达、不健全，以及金融中介较弱、银行质量较差是导致新兴经济体资本流动脆弱性的主要内因。金融危机后，新兴经济体意识到只有发展债券市场、建立健全有效的资本市场、完善金融市场，才能降低经济发展对银行中介和外部融资的依赖，减少资本流动逆转时的冲击。形势逆转时，本币卖出头寸金额是对境内经济金融体系冲击的潜在能量①，是衡量系统性风险和从存量角度进行管理的重要依据。境内金融市场作为容纳非居民资本的“蓄水池”，规模越大、市场机制

5、越健全、多样化程度越高，资本流动越不容易对境内金融市场价格、实体经济投资等产生冲击[1]。与国际资本通过银行体系作用于东道国经济，如果银行体系不健康，国际资本流入势必会给资本流入国金融体系以及整个经济带来风险。对于以银行体系为主的新兴经济体，如果对银行管理和监控不善，资本流入就会加大银行信贷扩张的机会，增加银行风险，甚至导致银行危机和货币危机的出现。二、新兴经济体跨境资本流动脆弱性的表现（一）新兴经济体资本流动的波动性比发达国家高BronerRigobon通过对发达国家和新兴经济体国家的资本流动进行研究，发现新

6、兴经济体资本流动的标准差比发达国家高出80%，并具有左厚尾的特征[2]。这种高波动性、高脆弱性体现在新兴经济体资本流动的三个数量特征：新兴经济体金融脆弱性高于发达国家，使其相对更容易受到金融风险的负面冲击；新兴经济体资本流动的冲击范围之广、延续时间之长以及所造成损失之巨大远超过发达国家；新兴经济体资本流动冲击具有传染性，尤其是与经济基本面无关的偶发性传染，即使仅仅是由于投资者或其他参与者的行为特别是非理性行为。（二）新兴经济体发生资本流动突然中断的风险较高新兴经济体发生资本流动突然中断的风险较高，可能引发金融危

7、机。国际资本流动突然中断型金融危机具有以下特点：国外投资者的投资意愿显著下降、资本净流入突然大量减少、国内生产和私人支出大量萎缩、实际汇率和资产价格大幅下跌后实体经济重创[3]。20世纪90年代以来，新兴经济体国家发生多次突然中断型金融危机，如2001年阿根廷金融危机（流入大量减少）、1994年墨西哥金融危机（流出大量增加）。2008年金融危机中，此前竞相流入新兴经济体国家的国际资本出现了突停甚至逆转，突停和逆转的国家多、范围广、规模大、形式多样。其中来自国外的净贷款、私人资本、FDI、证券投资以及债券融资等形

8、式的国际资本都出现了不同程度的突停或逆转，尤其是来自国外的贷款锐减是新兴经济体资本流入突停和逆转的主要推手。（三）不同类型的资本流动，在金融危机中发生逆转时，具有不同的表现资本流动大致可分为三种类型：外商直接投资FDI、证券组合投资、银行借贷。外商直接投资因其产生于外国投资者的长期考虑，是稳定的，被称为冷钱；组合证券资本因其产生于外国投资者的短期考虑，是不稳定的，被称为非稳定性热钱。亚