不流动资产的定价与股权分置改革研究

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1、不流动资产的定价与股权分置改革研究学校编码：10384分类号_______密级______学号：B200342026UDC_______博士学位论文不流动资产的定价与股权分置改革研究ThePricingofIlliquidAssetsandtheReformofEquitySegmentation冯玲指导教师姓名：郑振龙教授专业名称：金融工程论文提交日期：2007年3月论文答辩日期：2007年5月学位授予日期：2007年0月答辩委员会主席：评阅人：2007年3月厦门大学学位论文原创性声明兹呈交的学位论文，是本人在导师指

2、导下独立完成的研究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。声明人（签名）：年月日厦门大学学位论文著作权使用声明本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。本学位论文属于1、保密（），

3、在年解密后适用本授权书。2、不保密（）（请在以上相应括号内打“√”）作者签名：日期：年月日导师签名：日期：年月日摘要流动性对资产收益有重大影响，但以前的研究主要是从市场微观结构理论如买卖价差以及交易成本等角度，研究流动性好坏对组合选择和资产定价的影响，而很少对流动性在一定期间内完全受限制情况下如何对该资产定价进行研究。理论研究的这一缺陷使现实生活中的很多资产，如中国的国家股和法人股、内部职工股、经理人持股等，无法准确进行定价，从而也无法从理论上为股权分置改革中对价的确定标准提供理论支持。本文在连续时间跨期动态框架下，分

4、别描述了在有流动性约束和没有约束市场上的最优组合策略，考察流动性受限对资产定价的影响，即所谓不流动性折扣，并研究不流动性折扣的影响因素及其时变特征，以期对股权分置改革对价的确定提供理论支持，并对我国股权分置改革过程中非流通股股东向流通股股东支付对价的合理性进行实证研究。我们的研究结果对探索不流动性资产定价的文献作出了辅助性的贡献。我们证明了不流动性资产从根本上影响了最优组合策略和资产价格。并且，我们在约束情形下的随机波动模型中对投资者组合问题提供了初始的封闭解，并求出时变的不流动资产折价率。本研究结果表明不流动资产折价

5、率受到流动约束的时间长短、不流动资产的波动率等诸多参数的显著影响，因此并不支持股权分置改革公司的对价水平趋同现象。本文的主要创新之处在于：（1）突破以往主要研究流动性市场中资产定价的框架，研究在市场分割条件下，不流动性市场中的资产定价。在本课题框架中，不流动性是整个市场而不是某个证券的特征。这样，我们对不流动性的定义就有更多宏观的色彩。（2）求出存在不流动资产时的最优组合策略的封闭解，并求出时变的不流动资产折价率的解析式（目前为止在国内外没有看到此问题的解析式）。（3）求出效用函数Hamilton-Jacobi-Bel

6、lman方程的封闭解。（4）我们找到了一种换算方法（A股含权系数），将实际股改过程中的对价率与理论推导出的折价率对接，从而实现了理论与实际的完美衔接。关键词：不流动性折扣；最优组合策略；股权分置改革AbstractLiquidityhasasignificantinfluenceonassetsreturn.Previousresearchesmainlydiscussedtheinfluenceofliquidityonportfolioselectionandassetpricingintermsofmarketm

7、icrostructuretheory,suchasthebid-askspreadandtransactioncosts.Theyseldomresearchedonassetspricingundertheconditionofliquidityrestrictioninacertainperiod.Therearemanyassets(suchasChina’snationalshareandrestrictedinstitutionalshares(RIS),staffshares,managerialowne

8、rship)whichcan’tbereasonablypricedduetothedefectsoftheory.Thus,theseresearchescan’tprovidetheoreticalsupportforthestandardsofConsiderrationlevelinthereformofequityseg