余云辉：当前货币政策的困境与对策

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1、当前货币政策的困境、原因及其对策余云辉　　作者简介：余云辉，男，经济学博士，现任中材国际独立董事、新华社特约经济评论员、厦门大学金融系客座教授。导读：2011年6月,我国货币政策再次面临着类似于2008年进退维谷的困境:如果继续实施紧缩货币政策,则导致大批企业资金链断裂、中小企业破产、失业率上升,影响社会稳定;如果不再提高存款准备金率,随着外汇储备的增加而每月需要被动地投放3700亿元左右基础货币,则导致通货膨胀压力增大;如果使用加息政策替代存款准备金率工具,随着国内利率大幅高于美国、日本等国的基础利率,则导致热钱进一步大举进入中国套利,而

2、中国面临的基础货币投放压力和通货膨胀压力变得更大。2010年6月以来的人民币升值政策和提高存款准备金率政策并没有带来抑制通胀的明显效果,但经济滑坡或“跳水”的迹象已经出现。央行的汇率政策和货币政策在08年相同的地方摔倒了第二次,现行的宏观调控政策再次遭到质疑。　　一、从人民币升值到存款准备金率上升的因果链条28　　当前的货币政策困境在2005年之前是不存在的。2005年是中国货币调控政策从有效转变为失效的分水岭。造成这种状况的根本原因在于美国政府和国际资本掌握了决定人民币汇率波动方向的货币定价权,进而导致中国事实上丧失了货币主导权和货币发行

3、权,美元绑架了人民币。美国政府及其背后的国际资本主导的人民币升值和升值预期吸引了全球资本涌入中国,造成外汇储备急剧上升,同时造成人民币基础货币投放量骤增,央行被迫动用存款准备金和央票等对冲手段冻结银行贷款资金回收人民币,国内企业的正常贷款需求和正常经营难以为继;央行回收人民币资金造成国内货币供应紧缺,导致民间贷款利率飙升,人民币与美元之间的利差进一步扩大,进而吸引外资更大规模地流入,形成更大的人民币升值压力。在此,一条足以导致中国经济呼吸困难的锁链形成了。　　通过分析历史数据可以发现,人民币升值、外汇储备增加与存款准备金率上升之间存在着高度

4、关联性,即人民币升值及其升值预期导致外汇储备加速上升,外汇储备加速上升导致存款准备金率持续提高。　　从1998年3月至2005年全年的近八年时间里,存款准备金率的波动区间在6％-8％之间。国内企业的发展得到了相对稳定的货币政策支持。但是,2005年7月汇率改革改变了这一有利于实体经济发展的货币政策环境。　　因此,我们需要从货币定价权(即人民币汇率定价权)的角度,寻找货币政策困境的深层原因和解决途径。2005年7月21日启动了人民币汇率形成机制的改革,人民币汇率不再盯住单一美元,而是选择以美元为主的一篮子货币进行调节,实行有管理的浮动汇率制度

5、。28汇率是货币的价格。货币价格的定价权体现着主权国家之间的博弈,有时也体现着主权国家与市场力量的博弈。在“汇改”之后,人民币的价格走势并非是体现中国利益的、由中国政府管理的“双向浮动”,而是体现美国利益的“单向升值”。所谓“有管理的浮动汇率制度”演变为由美国政府和国会及其背后的国际资本来管理的可预期的、持续升值的汇率制度。美国政府和国会的压力决定着人民币的价格走势和升值节奏。“汇改”后的7年是人民币升值的7年,人民币由“汇改”前1美元兑8.11人民币,升值到目前1美元兑6.47人民币。事实上,“汇改”之后美国控制了人民币的定价权,中国丧失

6、了货币定价权。　　中国人民币汇率走势图(图1):图1　　(数据来源:中国人民银行网站)28　　目前世界金融市场每天的交易量高达1.5万亿美元,其中跟商品和服务有关的交易量占不到5％,而单纯靠汇率波动和利率差别谋求暴利的高达95％以上。美国一旦控制了中国货币的定价权,美元的套利机器便迅速地运转起来,全球美元资金开始围猎中国的储蓄财富。美国华尔街的金融集团及其控制的产业集团联合美国政府和国会给人民币的未来走势画好了一条升值的曲线。人民币汇率问题成为中美经济战略对话的主要议题。全球美元进入中国所引发的人民币基础货币被动投放以及由此产生的通货膨胀,

7、外在表现为货币超发的种种现象,内在实质则属于国际美元资本稀释人民币的购买力,转移了中国的储蓄财富。　　2004年度,外汇储备额是6099亿美元,从2005年7月启动“汇改”到2008年底,外汇储备迅速达到1.95万亿美元,到2010年底,外汇储备达到2.84万亿美元,2011年3月,外汇储备达到了3.0447万亿美元。与2004年度相比,到2011年3月,外汇储备增长了5倍。人民币的升值趋势和升值预期引发了“美元海啸”,美元意在淹没中国。　　外汇储备增长走势图(图二):28图2　　(数据来源:中国国家统计局网站)　　中国人民币定价权丧失的直

8、接后果是中国央行货币发行自主权的丧失,换言之,人民币定价权的丧失导致了中国货币主权的丧失。“汇改”之后随着全球美元资金的持续大量涌入,引发了人民币基础货币的被动投放。目前,在央行