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1、http://10.100.0.11/mail/gr005421.nsf/ae7354f9752c87284825651a0006d55a/a10cca0b374caf0248256ed80006eabc/$FILE/_68la4csp02fbbg4uavk9svlgjnfqh7f5g2f3dk4truk9rpp0jpjbh7g7r2eqs84unto9rpk8jn6i17fmv_.mhtETFs指数现货及期货间套利的最佳工具02-2114:38 ETFs是一种投资组合证券化凭证,其交易方式与一般
2、股票无异,可于证券交易所买卖。ETFs的交易分为一级市场和二级市场,投资者于一级市场支付指定的投资组合,申购创设出新的ETFs凭证；也可采用赎回方式,缴回ETFs凭证,换取指定的投资组合。 ETFs一级市场的创造赎回机制与开放型基金相当类似。由基金公司集结大量资金,将资金购买指数成分股以达到分散风险的目的,由基金管理人操作以使基金绩效能成功追踪指数。但ETFs信托基金与一般开放型基金不同之处在于,ETFs在申购赎回时必须以特定的标准投资组合为单位,该组合须依目标指数成分股的比重制定。 投资者进行申
3、购时,向ETFs信托基金管理人换取整数倍创造基数的ETFs,也就是投资者将投资组合资产透过信托机构分割成许多单位的凭证。同时投资者可将ETFs于二级市场流通交易,故ETFs又具资产证券化的特性。同样地,机构投资者于赎回时,必须以整数倍创造基数的ETFs交付基金管理人换取一篮子股票组合。 一级市场只允许规定单位的ETFs及标准化的投资组合交易,涉及金额庞大,以TTT(追踪台湾五十指数)为例,约需100余万美金。而二级市场所交易的ETFs为其所代表的投资组合切割后的单位凭证,其面额较小,以TTT为例,仅约1
4、,000余美金。个人投资者或资金较不足的投资者可以透过二级市场购买到分散风险的投资组合。 以往由于股指样本股投资组合难以大量买卖,因此即使现货与期货间存有套利空间,投资者仍无法通过买(卖)期货,卖(买)现货的方式套利来消弭错价。如今ETFs配合股指期货一起推出,解决了投资者无法一次大量购入及放空现货的困难。 ETFs的特点在于ETFs的绩效完全贴近指数表现,并且其被动式的管理大幅降低了管理费用。ETFs的优点可使现货与期货间的套利更具效率,增强了市场价格发现功能。 本文旨在研究美国、香港、日
5、本及台湾所发行之ETFs,是否有效降低套利难度,使市场更具效率,使套利机会随ETFs上市而减少。在本文第二节概述了全球ETFs发展状况,第三节介绍ETFs相关商品之套利操作,第四节探讨相关文献,第五节为实证研究,第六节则为结论与建议。 ETFs之发展 多伦多证交所于1989年发行首只ETFs:TIPS。但TIPS的规格与ETFs不完全相同。而后美国证券交易所参考TIPS的架构,发行以S&P500为追踪标的的SPDR。SPDR的推出使得投资者能低成本地分散风险并进行套利,从而受到投资者的青睐。此后类
6、似产品便层出不穷,除美、加外,香港、德国、荷兰、瑞士、英国、日本、新加坡、韩国、台湾与澳洲都有指数股票型基金上市(见表一),法国、意大利与中国也正在规划中。 2003年9月全球共269只ETFs于28个国家和地区交易,总规模达1,767亿美金,全球ETFs规模的成长状况(见图一)。其中美国为全球ETFs上市最多的国家,ETFs资产规模占全球的67.8％,其次为日本,占16.2%。 ETFs的套利方式与套利模型 ETFs套利可分为无风险套利及风险套利。在无风险套利的情况下, ETFs相关产品的
7、理论价格不等于市场价格时,套利机会便会产生。ETFs衍生金融工具包括ETFs期货、ETFs所追踪指数的期货、ETFs期权、ETFs所追踪指数的期权、ETFs认购(售)权证、ETFs连结票据等。这些商品之间的价格具有关联性,当产品价格之间产生偏差,便可藉相关产品的一买一卖来消弭错价。由图二错综复杂之价格连结所产生的可能无风险套利机会约36种,但其中部分套利在实际操作时可能无法进行。 (一) 指数现货及期货套利 在市场上最为常见的无风险套利,为指数现货及期货的套利。套利策略可分为两类,即正向套利
8、策略和反向套利策略。正向套利策略乃为期货实际价格高于理论价格,故放空期货、买现货并持有到期,期货到期日时以手中现货部位交割；而反向策略为期货价格低于理论价格时,买期货并放空现货,于期货到期日时拿现货回补放空部位。 在ETFs未发行上市前,指数现货及期货产生正向套利机会时,投资者必须于市场上买入一篮子投资组合并放空期货,来赚取套利空间；当指数与指数期货产生反向套利机会时,必须买入期货并放空一篮子
