对我国资本结构理论与实践若干问题的思考

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1、对我国资本结构理论与实践若干问题的思考一、最佳资本结构问题西方财务理论经过40年的不断探索，发展了从净收入理论、净营业收入理论等早期资本结构理论到最近的不对称信息理论，经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程，现已直接渗透到我国的财务理论与财务实践中。西方资本结构理论由于受到均衡经济理论的影响，对资本结构的平衡状态感兴趣，热衷于对“合理的”、“最佳的”资本结构的研究，致力于最佳资本结构的决策标准、判断方法，并为此建立了一些数学模型，以试图找到一个最佳资本结构点。我国财务理论受西方资本结构理论的影响，也涌现了大量的

2、探讨最佳资本结构的研究，但企业的资本结构是极其复杂的，原因如下：1．企业的资本结构受诸多因素的影响。一般分为外部因素和内部因素。外部因素包括：（1）不同社会经济环境和状况；（2）企业所处的行业状况；（3）金融市场的运行状态；（4）企业所有者、债权人和经营者等能够承受的风险大小。内部因素包括：（1）企业未来销售的增长率和稳定性；（2）企业生产能力与投资结构；（3）企业获利水平与股利政策等；（4）资金使用结构；（5）管理人员对企业权力和风险的态度。影响企业资本结构的因素如此之多，以致于无论是理论上还是在实践中，我们都

3、很难十分准确地量化最佳资本结构点。82．每个行业、每个企业的资本结构不是一成不变的，企业资本结构是一个极富动态性、调整性、开放性和创新性的运动系统。随着时间的推移，情况的变化，资本结构也会变动，企业资本结构必须注重在运动中协调，在变动中择优，单纯根据静态的数学模型来推导最佳资本结构点是无实践意义的。由于以上原因，笔者认为单纯从理论上寻求最佳资本结构点是徒劳的，无实际意义可言。针对我国企业当前的状况，笔者认为寻求最佳资本结构区间比寻求最佳资本结构点更具有实际意义。我国企业的资本结构大多不合理而又很难表现出来，因此，

4、建立类似于财务预警模型的资本结构评价模型，对于确定最佳资本结构区间和评价我国企业的资本结构状况就显得尤为重要。模型的建立可借鉴西方财务理论对资本结构理论研究的结果。西方资本结构理论经过对资本结构决定因素的大量研究，一般认为有以下9个因素决定企业资本结构的形成：（l）所得税税率；（2）非负债税减；（3）质押资产的价值；（4）增长率；（5）特性；（6）立业种类；（7）企业规模；（8）变动性；（9）盈利能力。我们可以据此结合我国的实际，找出决定我国企业资本结构的形成因素来建立我国企业的资本结构评价模型。8需要说明的是，

5、资本结构评价模型的建立并不是一劳永逸的，在运用的过程中还要对其进行不断的修正和完善；另外，对资本结构的定量评价固然必要，但不能过分强调和夸大它的定量评价功能，在实践工作中还要结合非定量因素对其进行分析和评价。二、融资顺序问题深入分析西方资本结构理论，我们不难发现，大多数理论认为企业资本的融资顺序应为内部融资→债权融资→股权融资，而反映我国资本结构状况，却是有悖于资本结构理论的融资选择的。在我国企业特别是上市公司，大家更倾向于股权融资而非发行债券融资，到1996年，我国累计发行有价证券9918．74亿元，但企业债券

6、只发行了1565．09亿元，所占比例仅为15．5％。导致这种结果的原因可谓是多方面的，笔者认为主要有内部因素和外部环境两方面的原因。内部因素主要是企业的内部治理结构和产权效率的影响，在当前我国企业治理结构不合理，内部人控制的情况下，企业的经营管理人员有选择股权融资的偏好，而如何构建我国企业治理结构，根治内部人控制，给经营管理人员提供一个有效的激励与约束机制是消除企业股权融资偏好的一条根本途径。目前我国正准备出台的在上市公司建立独立董事制度的措施和正在实施的国有股的减持与流通对于根治内部人控制，完善我国企业治理结构

7、无疑是大有帮助的。8激励企业发行债券融资的外部环境莫过于债券市场的发展与完善。制约我国债券市场发展的原因有以下三个方面：（l）企业债券供给不足；（2）企业债券需求不旺；（3）企业债券流动性极弱。针对以上原因，我们认为应从以下几个方面来促进我国债券市场的发展，从而为我国企业债券融资创造一个良好的外部环境。1．改善我国目前企业债券的信用评级制度。债券的信用等级是影响债券发行的重要因素，统一规范的信用评级制度是债券能够顺利发行的重要保障。我国的债券信用评级体系是比较混乱的，企业债券采取自愿评级，各评估机构各行其是咱立章

8、程；债券评级缺乏强制性，也就缺乏对企业债券必要的监管，导致大量垃圾债券混入市场，损害了投资者的利益。因此，为了我国企业债券的发行，一方面尽快组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以保证评级的科学性、公正性和一致性；另一方面必须采取强制性的评级方式，并对信用等级进行披露。2．建立企业债券监控体系，健全企业破产清偿制度。建立企业债券监控体系，加强企业债券的管理，对于维护债券市