瑞穗证券：告别传统刺激政策

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1、瑞穗证券：告别传统刺激政策　　决策层在改革问题上始终保持坚定。预计明年政府也不太可能调高经济增长目标，通过适度牺牲经济增速以换取部分结构性改革的突破　　一直以来，财政政策与货币政策作为熨平经济周期的重要工具在中国发挥着巨大的作用，特别是在经济下行阶段。但当前如何摆脱经济下滑同时又不牺牲结构性调整显然甚为紧迫。在传统刺激政策的后遗症越来越明显时，中国的宏观政策操作空间已经收窄。　　当前能否再次依靠货币刺激经济？恐难如愿。一方面，针对近几年货币是否超发的争议早已不绝于耳。截至4月末，中国M2余额达103.26万亿元，较10年前翻了5倍

2、多，且M2与GDP比重接近200%，为全球之最。　　而2005-2008年期间，M2与GDP比重实际上已有所下降，但由于国际金融危机而推出的大规模经济刺激计划，扭转了局面，货币乘数急剧上升，2009年M2占GDP增速高达180%左右，超过了发达国家水平，同时M2增速最高时接近30%。实践证明，早前几年的货币超发与其后高通胀与高房价密不可分，加剧了结构性矛盾。　　另一方面，从效果来看，依靠货币刺激拉动经济增长的老路似乎也难以奏效，反而可能加剧影子银行与地方融资平台风险。自去年下半年以来，中国政府便将货币政策基调转为相对宽松，去年四季

3、度社会融资总量达到4万亿元，同比增长33%，今年一季度更高达6.16万亿元，同比增长58%。　　但是，如此充裕的流动性却未带来实体经济复苏，一季度GDP增速仅7.7%，企业投资率仍旧较低，究竟为何？　　2008-2009年国际金融危机以来，国家为刺激经济增长启动了大量项目，并释放了大量资金，此举发挥了正面作用，但也有部分项目由于进入产能过剩行业，没有形成收益，目前迎来了还本付息潮。在利润较低之下，一些企业面临借新债还旧债的窘境，生产难以有效提升。　　上述矛盾恰恰说明，依靠传统的经济刺激难以化解结构性矛盾，反而可能造成问题积聚。另外

4、，当前发达国家纷纷启动量化放松，资本流入压力不断加大，货币政策的独立性也受到挑战。因此，当前货币政策需要加强对流动性的控制，但考虑到企业较高的运营成本（PPI为-2.6%，一年期贷款利率6%，实际正利率高达8.6%），下半年可以考虑降息。当然，这也将面临对通胀不确定与房价居高不下的挑战，凸显了货币政策在增长与通胀之间的两难之困。　　伴随着经济增长放缓以及企业利润下降，当前财政收入增速也难免出现大幅下降。4月公共财政收入增长仅6.1%，远低于早前两位数的增长水平。其中，中央财政收入同比下降2.2%，地方本级财政收入同比增长14.7%

5、。而地方财政收入增长，主要是3个月房地产成交额大幅增加带动相关地方税收相应增加。而由于企业所得税增幅很低，进口环节税收同比减少等因素，当前税收收入增速也有所回落。　　今年以来的财政政策并无放松迹象。当然，与去年相比，今年的赤字预算增加了8000亿元，这或为尚未明显发力的财政政策预留了空间。4月财政支出18%，已经比3月增速提高了10.8个百分点，意味着未来宽财政有望逐步体现。可以判断，伴随着地方政府新任领导相继就任，大量项目审批加快与资金到位，减税、增加转移支付等政策的陆续推出等等，下半年财政或将成为支持中国经济反弹的重要力量。　

6、　经济下滑往往会引发就业问题。但目前造成当前大学生就业难局面虽有经济下滑的因素，而更重要的是劳动力结构问题，即步入刘易斯拐点以后，低端劳动力面临短缺，农民工工资上涨。而大学生新增就业岗位不及大学扩招速度，大学生与低学历劳动力工资趋同趋势增强。　　这样看来，劳工市场之难也不太可能用简单的刺激就能化解，而是需要进行深层次的结构调整，如通过制造业让步服务业为大学生提供更广阔空间；加快城镇化进程，创造更多就业机会；促进私人投资、增加私营部门在经济中的参与度，也会为大学生提供广阔的平台。　　总之，需要对上一轮经济增长中留下来的产能过剩与地方

7、政府债务问题进行消化清理，通过推动深层次的制度改革换取红利。当然，而这一过程也难免经历“破茧重生”的痛苦。而值得肯定的是，决策层在改革问题上始终保持坚定。预计明年政府也不太可能调高经济增长目标，通过适度牺牲经济增速以换取部分结构性改革的突破。